A股大震荡之下的基金众生相

　　面对突然出现的超预期的地产调控政策，A股市场演绎了蹦极一般的行情……

　　3月4日到8日，短短的5个交易日，A股投资者却经历了煎熬的惊魂一周。上证指数先是暴跌近90点，随后又在暴涨中收复失地，之后再度陷入调整……

　　在这跌宕起伏的剧烈震荡背后，透露出机构投资者的分歧之巨大。

　　暴跌暴涨之中，此前预期较为一致的机构开始重新“站队”，阵营迅速分化。

　　对行情坚定看好的机构在暴跌中“抢”入筹码博反弹，翻空的机构则获利了结、顺势减仓以寻求避险，还有一些选股型基金经理则坚定持有手中的筹码，而另外一些嗅觉灵敏的资金，在2400点减仓后又在暴跌中加仓，玩了一把漂亮的波段。

　　波段操作：

　　漂亮的“玩一把”

　　武明是沪上一位股票型基金经理，3月5日，爽快答应了记者的采访要求，这一天，他心情很好。

　　就在2400点之上，他减仓超过了20个百分点 ，将仓位降至七成左右，随后市场展开一轮调整，与武明的预期完全一致。

　　3月4日，又一个“黑色”星期一。断崖式的下跌，市场恐慌情绪蔓延。

　　当日，上证指数盘中下跌近百点，轻松跌破2300点关口，跌幅达到3.65%，收于2273.4点。深成指的跌幅则更为惨烈，地产股大面积跌停，深成指当日下跌超过500点，跌幅超过5.29%。

　　恐慌之下，武明却开始入市抢入筹码。“周一大跌我加仓了7、8个点银行股，周二早上刚开盘，我又加仓了好几个点银行股。”武明说，不趁着市场暴跌买入，以后就很难有机会再买回来了。

　　“在恐慌之中，大手笔加仓，会不会需要承受很大的压力？”记者将问题抛给武明。他笑言，如果在投资之前就形成了自己的逻辑，就不会因为市场的波动而动摇。

　　在其看来，由于地产股始终会受到调控政策的抑制，所以并不是一个较好的配置板块。“虽然公司内部其他基金经理地产股也配置了不少，但我一股都没有。”在武明看来，银行股目前估值仍比较便宜，在市场暴跌中属于被错杀的品种，他笑言，“便宜是最重要的”。

　　在武明看来，市场对于地产调控政策解读过度，市场的反应过于激烈了。中期而言，行情仍没有结束。武明坦言，之所以在2400点之上减仓，完全是因为此轮反弹过于迅猛，还没有一波像样的调整。此外，民生银行是此轮反弹银行板块的龙头，而该股在11元处于前期的密集成交区，肯定会面临压力，出现调整，但在充分换手之后，还会有一波行情。

　　“黑色”星期一之后，市场仿佛什么都没有发生过一样，上周二市场开始了强势拉升，当日平安银行涨停报收，创出此轮反弹的高点，民生银行也上涨超过7个百分点。

　　沪上一位投资总监对记者表示，实际上此轮上涨中，公募基金并没有抢到很多银行筹码，反而是QFII和一些主流的私募对银行的介入很深，所以银行股一旦出现调整，就会有基金在下跌中买入。

　　事实上，在平安银行涨停当日，从交易所公布的席位来看，其第五大买入席位就为机构专用，买入额为4591万元。而在此前的2月28日，平安银行龙虎榜亦出现机构身影，当日一机构席位现身买入榜第二席，买入6570.52万元。

　　暴跌当日，南方基金投资总监邱国鹭也表示，众人夺路而逃时，不挡路，不跟随。不挡路是因为不想被踩死，不跟随是因为乌合之众往往跑错方向。不如作壁上观，等众人作鸟兽散后，捡些他们抛弃的粮草辎重和掉落的金银细软。“看这慌不择路的样子，这一次不需要等太久的。”

　　不过，敢于“逆市”抢筹的毕竟只是少数。据德圣基金研究中心测算，截至3月7日，上周减仓基金明显多于加仓基金。扣除被动仓位变化后，76只主动增持幅度超过2%，其中24只基金主动增仓超过5%。而与此同时，289只基金主动减仓幅度超过2%，其中188只基金主动减仓超过5%。

　　转攻为守：

　　跌停板砍仓“撤退”

　　暴跌之下，有人抄底，有人出货。

　　投资圈内，最近有一个段子很火，这是一家券商近期“翻空”的策略报告。

　　“市场三部曲，通常都是：一是宁可错爱，不可错过；二是错爱，也请投入爱；三是假戏真做，错爱变真爱。这一次，市场演绎到了第三步，但是我们，只准备做到第二步。因为真爱无敌，我们准备修改结局，只有放手，才是最凄美的回忆。也因为我们明白，所谓复苏，那只是一个过渡和临时的阶段，这其实不是真爱，不足以陪伴到底。”

　　3月4日大跌，包括券商、基金以及QFII在内的多家机构，短短一日，就完成了“多翻空”。

　　大跌之下，基金经理张涛给交易部下达了卖出指令，彼时，其重仓的地产股以及家电股的跌幅已经超过了7%。

　　“最后几乎就是在跌停板上‘甩货’。”策略分析师出身的张涛，在市场大跌之前已经开始陆续减仓，但仍留了个别地产股和家电股。

　　作为一个年轻的基金经理，他在去年的业绩不错，而近期提前减仓，亦让他躲过了大跌，其基金净值 “逆市”上行，上周涨幅超过了2%。

　　“政策力度超出市场预期，政策对需求端的调控有比较大的加码。”在张涛看来，短期地产股肯定会受到冲击，加之市场通胀预期渐起，而宏观经济有回升开始逐步转为平稳，其观点已经转向，所以提前减仓，较好的规避了市场大跌的风险。

　　在张涛看来，地产股自去年反弹以来，已经累计了不少超额收益，面临较大的调整压力。从中长期投资角度看，至少要等到具体政策细则出台以及房地产交易量在萎缩后明显企稳时，地产股才会重新赢得市场青睐。

　　“行情结束了。”3月4日收盘之后，一位此前超配银行、地产的QFII基金经理对记者表示。事实上，在银行大幅上涨之后，他对于“逼空”行情已经表现出了相当的犹豫，在其看来，后市就是“击鼓传花”，但地产调控加码却是其始料未及的。

　　当记者问及他消费板块是否能起到防御作用是，他悲观地回答，“覆巢之下，焉有完卵。”

　　在其看来，中国经济不存在“弱复苏”，不是投资拉动的强复苏，就是进入衰退。而地产调控，很可能会影响到经济复苏的进程。

　　事实上，3月4日之后，“多翻空”的并不在少数。“3月5日早上，多家券商发过来的短信都明确表示行情已经结束，或者反弹进入尾声。”沪上一家基金经理表示。

　　据德圣基金研究中心测算，截至3月7日，从基金操作来看，偏股方向基金主动减仓幅度较大。值得注意的是，部分超大型的基金公司在上周减仓相当明显。

　　其中，可比主动股票基金加权平均仓位为82.47%，相比之前一周下降3.90%；偏股混合型基金加权平均仓位为78.07%，相比之前一周下降3.81%；配置混合型基金加权平均仓位71.27%，相比之前一周下降2.35%。测算期间沪深300指数下跌，仓位会被动下降。扣除被动仓位变化后，偏股方向基金主动减仓幅度较大。

　　以静制动：

　　坚定持有“心头好”

　　市场大起大落间，李鹏(化名)说，自己的心情是“也无风雨也无晴”。

　　作为一个“选股派”的基金经理，李鹏坦言，自己在市场暴跌当日并没有任何操作。

　　“只选股，不择时，是我一直坚持的风格。”他说，自己擅长的是自下而上的投资，更加侧重的是精选个股，而一旦看中，则布局也会是相对较长的。“至少会花上半年时间来印证自己的判断，不会因为市场短期的波动而影响到自己相对较长期的逻辑。”

　　他坦言，目前市场预期比较混乱，而对于经济走向也难有清晰认识的人士，所以更加侧重关注一些自下而上挑选的投资标的。“反正看不清这个市场，也很难进行大类资产配置。”

　　在成为基金经理之前，李鹏已经做了多年研究员，涉及多个研究领域和行业。“我知道自己的能力范围，自己并不擅长择时，但此前多年的研究员的积累经历，让我在长期跟踪上市公司时，对于个股的把握更准确。”

　　李鹏说，他买股票很少会跟随市场热点，更多地会选择寻找“估值洼地”，在市场都不看好的时候，逆市买入。而地产、银行等低估值品种，就是在大家都不看好的时候布局的，至今仍获利颇丰。

　　对于地产股而言，李鹏说，暴跌当日自己没有卖出一股地产股，“我没有必要在接近跌停板的位置选择出货，这不是一个成熟的基金经理的举动。”

　　在多年的投资生涯中，李鹏认为，A股市场一向波动加大，如何在市场大起大落中，保持理性显得极为重要。几度牛熊转换间，他也更加侧重于关注公司的价值而非市场的波动。“市场上最常见的误区是投资只看市场不看个股。热衷于议论市场走势，却不研究个股。他认为，影响市场审美偏好的情绪与预期是不确定的，长期来看，只有真实业绩是股价的确定性驱动因素。”

　　另一位基金经理高林(化名)，曾在地产股上赚到了大钱，也因为地产股的调整，倍感压力。然而，即使面对诸多压力，对于自己的投资逻辑，他依然很坚持。

　　对于重仓的地产板块，高林说，自己并不会选择减仓，而会继续持有，等待自己的判读获得市场的认可。

　　高林坦言，地产调控是在自己的预期之中，之所以还会超配地产股，主要原因在于地产股的基本面从去年开始就在转暖，而地产调控时点的提前，在其看来是利大于弊。

　　“今年以来一线城市，特别是北京等大城市的房价大幅飙升，如果不及时调控，未来房地产泡沫变得更大之后，会造成更大的伤害。但如果调控政策过于猛烈，这对于中国经济也会造成很大的伤害。”

　　高林坚信的是，“房地产体量太大，对于经济可谓是牵一发而动全身，相信政府在进行地产调控时，会拿捏好这个度。”

　　“目前地产调控政策的细则还没有出台，未来需要特别关注的是，调控政策的细则。”高林自己的预期是，调控应该不会采取“一刀切”的模式，应该会有差异化的处理措施。

　　在其看来，上周地产股的大跌，主要是源于投资者的情绪受挫，从上市公司的基本面而言，今年的业绩基本已经锁定。如果未来调控细则对地产成交量构成影响，则会使得地产上市公司的基本面承受一定压力。

　　但“一枚硬币总有两面”，高林说，如果将眼光放得更加长远，那么地产调控对于龙头而言反而是利好，“这会加速龙头公司市场占有率的提升，更有利于行业的健康发展。即使调控政策比其预期的更为严厉，地产股的下跌空间也有限。本轮地产股的下跌已经一定程度上反映了调控的预期，目前地产股的股值处于低位，我更不会在这个时候减仓地产了。”

　　事实上，房地产板块一直是机构分歧加大的板块，在2012年上半年一轮强势反弹之后，地产板块在3季度也曾快速回落，当时一些大型私募以及基金经理，均选择了清仓地产股，但高林却一直坚守，最终又在4季度迎来了再次反弹。在其看来，市场对于地产的分歧，更大程度上是在投资周期长短以及对根本逻辑演绎的把握有关系。

　　另一位坚守地产的基金经理也表示，地产投资博弈的成分非常大，但是市场不关注的时候，可能是配置的一个机会，但是当房价成为市场热点的时候，可能又会充满了风险。“这个逻辑只能说是在目前这样的阶段，因为判断一个行业的投资价值，可能要看得更长远，但是也不能把长期的因素短期化。”

　　(本文应采访对象要求所有基金经理均采用化名)

　　“外来和尚”动凡心 基金难破“紧箍咒”

　　进入3月份，A股市场呈现时而暴跌、时而大涨的剧烈波动走势，其背后则是资金激烈的“交火”。近期，有研究数据显示，专注于中国股票市场的外来资金正在流出。一方面，QFII这些长期投资中国股票的资金可能产生了兑现短期利润的“凡念”；另一方面，国内资金的主力——公募基金也随着本轮反弹仓位不断提高，使得整体市场再次面临“88魔咒”的压力。据了解，近期公募基金赎回压力不小，被动卖出股票也制约了A股的上行空间。

　　在国外、国内做多资金存在变数的情况下，A股行情主线已经从蓝筹股估值修复向成长股结构分化转移。业内人士认为，大盘短期将陷入震荡调整，个股则存在结构性机会。业绩超预期增长、符合国家产业政策的个股值得重点关注。

　　外资存在流出之忧

　　观察盘面可以发现，不少银行股在今年2月中旬由前期的暴涨转入暴跌，日内波动非常剧烈。而在QFII大规模进场之前，银行股往往呈现“心电图”般波澜不惊的走势。因此，部分外资很可能在今年2月以来相继兑现了蓝筹股积累的利润。

　　“外资进入A股市场，多数抱着年化收益5%至10%的长期投资心态。然而经过A股市场短短3个月时间的估值修复，不少QFII、RQFII追捧的蓝筹股涨幅超过了50%，预计去年年底进入A股的外资收益水平在20%至30%之间。如果3个月就完成了3年的配置目标，这些外资还会继续坚定持有吗？”一位私募人士今年2月底就发出了这样的疑问。

　　这样的疑虑被一组数据验证着。EPFR数据显示，2月最后一周专注于中国股票市场的基金净流出6.75亿美元，结束了连续24周的净流入，也创下自2008年2月第三周以来的最大单周净流出。而2月28日至3月6日期间，该类型基金继续小幅流出5600万美元。

　　QFII这些注重长期投资的“外来和尚”，真的动了兑现短期利益的“凡心”吗？香港一位投资经理表示，本轮A股反弹以来，蓝筹股急涨急跌的“反常”表现，正体现了一些欧美机构惯用的交易手法。

　　通过观察盘面可以发现，不少银行股在今年2月中旬由前期的暴涨转入暴跌，日内波动非常剧烈。而在QFII大规模进场之前，银行股往往呈现“心电图”般波澜不惊的走势。分析人士认为，部分外资很可能在今年2月以来相继兑现了蓝筹股积累的利润。

　　不过，QFII长期配置A股的需求并未得到满足。一家QFII机构人士向中国证券报记者透露，目前进入A股市场的资金仅占公司资金量很小的份额，他们希望能够把更多资金配置到充满活力的中国市场之中。

　　由此可见，蓝筹股虽然短期涨得多，但“外来和尚”能够买到手的A股还是太少。尽管QFII存在短期离场的动机，但其长期配置A股的目标不会轻易改变。

　　大成基金宏观策略研究员李冒余分析，近期是有一些全球的资金监控指数显示投资中国市场的资金正在流出。但纵观过去几年，海外资金流入流出是个很正常的行为。近期的流出可能与美元走强有关，但并不能断言是趋势性行为。QFII此前瞄向蓝筹的原因在于蓝筹股估值有吸引力，希望获得股息收益率，近期资金流出或也只是其全球资产配置战略的一部分。需要注意的是，近期全球风险偏好在上升，美国道指已经创出新高。从这个角度分析，很难断定QFII等外资正在锁定A股收益。资金的供需对市场预期收益率会有明显的冲击，但资产的价值和资金的供需并没有明显的关系。

　　“如今，QFII的参与对于公募基金有重要的参考意义。但是QFII既不是活雷锋，也不是洪水猛兽。毕竟，投资者都是逐利的。”融通创业板基金经理王建强认为，近年随着QFII的不断引入，投资需要关注QFII资金的流向，其实质在于关注不同市场对于资金吸引力的相对变化，如果中国市场的相对吸引力在变弱，就要找出内在的原因。不过，对于中国市场而言，主力的资金还是来源于国内，在国内资金可以配置的市场中，如果证券市场的吸引力在下降，则认为行情将结束。目前来说，市场尚处于不好不坏的状况，等待经济的内在改善对于企业盈利提升的幅度以及制度红利释放的力度。

　　基金陷入赚钱烦恼

　　作为国内资金的重要主力，不少公募基金正陷入赚钱的烦恼之中。“我们公司的基金最近收益高反而赎回多，基金经理不得不卖出股票。”一位基金公司人士感叹。

　　作为国内资金的重要主力，不少公募基金正陷入赚钱的烦恼之中。“我们公司的基金最近收益高反而赎回多，基金经理不得不卖出股票。”一位基金公司人士感叹道。事实上，今年以来公募基金的表现非常抢眼，特别是在2月份大盘震荡收跌的情况下，超过九成的股票型基金仍取得了绝对收益，不少基金净值也回到了2009年时的水平。但基金也面临着三年期“套牢盘”赎回的压力，难以进一步提高仓位水平。

　　另外，保险等机构也有赎回基金的动作。某基金公司人士表示，该公司以蓝筹股为标的的指数基金近期遭遇了险资较大幅度的赎回。蓝筹股反弹以来涨幅较大，以及看淡近期大盘上涨空间，是险资赎回的主因之一。

　　在市场调整与份额赎回双重压力制约下，基金经理往往只能被动减仓。万博基金经理研究中心数据显示，截至3月8日，主动型股票方向基金平均仓位为82.74%，与前一周的平均仓位83.66%相比下降0.92个百分点，其中主动减仓0.43个百分点。其中，股票型基金仓位下降1.63个百分点至85.19%，偏股型基金仓位下降1.27个百分点至79.17%，平衡型基金仓位下降0.57个百分点至68.75%。

　　从目前情况来看，公募基金进一步提升股票仓位、推动行情继续上涨的可能性极小，“88魔咒”的威力依然不容小觑。“在股票市场的中长期增长动力没有被广泛认同的情况下，这个所谓的魔咒很难突破。”王建强说，“88魔咒其实反映的是另外的一个问题，那就是投资于股票市场的公募基金其吸引力在整体资金配置中面临后继无力的一种潜在危机。”

　　亦有分析人士指出，“88魔咒”实质上是公募基金对市场前景高度一致且高度乐观时，未来收益率又低于预期的现象。从市场的情况看，经济复苏大幅超出预期的可能性不大，企业盈利也难以出现大规模爆发，因此A股并不具备突破“88魔咒”的条件。

　　李冒余表示，现阶段影响行情走势的主要原因有两个：一是此前市场对经济复苏的预期较高，然而最新的经济数据显示，短期指标环比回升速度有所下降；二是2月份流动性相比1月份有所收紧。后市如果出现通胀快速反弹，或是流动性过度收缩，行情可能就会终止；但如果经济维持环比向上的增速，通胀保持在低位运行的区间，行情还是有望延续的。整体而言，对大盘持中性的看法，但向上的趋势没有出现扭转。

　　后市存在结构性机会

　　从险资的投资节奏来看，行情已从蓝筹股上涨主导的估值修复行情，向个股结构分化的行情演进。如果沪深两市日均成交额能够继续保持在日均2000亿元左右的水平，将继续为主题投资提供良好的投资氛围，政策主题和一季报行情将是值得关注的重点。

　　“险资虽然赎回了我们的指数基金，但也申购了我们业绩表现较好的主动型产品。”上述基金公司人士补充道。从险资的投资节奏来看，行情已从蓝筹股上涨主导的估值修复行情，向个股结构分化的行情演进。

　　大摩华鑫专户理财部总监王建立分析，大盘有望在2300点位区域保持区间震荡走势。如果沪深两市日均成交额能够继续保持在日均2000亿元左右的水平，这将继续为主题投资提供良好的投资氛围。政策主题和一季报行情将是值得关注的重点。

　　结构分化行情在最近几周已经有所体现，蓝筹股滞涨，而以创业板为代表的小盘股行情非常强劲。安信基金副总经理汪建认为，这主要得益于经济复苏的预期以及流动性的改善，另外中小盘股票往往具有较多的主题投资机会。从后市来看，有业绩超预期支撑以及国家产业政策支持的行业会有较好表现。另外，低估值的大蓝筹也不可忽视，毕竟其长期投资价值凸显。政策热点往往集中在关系民生的领域，如收入分配改革、污染治理、医改、房地产等方面，其间大多数相关股票已经有较好的表现，因此后期布局的主要思路还是业绩增长这条主线。

　　而立足于全年的角度，大摩华鑫基金认为，由于市场对今年经济的总体走势预测偏淡，强周期的业绩复苏可能低于预期，但充裕的流动性及从地产板块流出资产的重配置需求，使得今年大盘更可能呈现区间震荡与结构分化格局。在大板块中银行板块机会值得期待。由于社会资金充裕，全社会总体利率水平有下行空间，坏账率水平总体依然会呈下行趋势，且目前估值依然相对较低。此外，虽然成长性、消费类板块市场估值并不便宜，但短期由于强周期板块受到压制，资金配置冲动依然较强，可考虑自下而上的选股策略。另外，还可增加对通信、计算机等2013年政府恢复性投资类板块及环保、军工等主题类投资的关注。

　　李冒余表示，未来可以关注的板块有三类：一是从可支配收入到可选消费品这条产业链上的行业景气度都比较高，包括家电、汽车等，所以此类板块值得关注；二是未来有可能启动的投资产业链，包括工程机械、水泥、建筑建材等和投资直接相关的行业；三是周期性成长行业中出现拐点向上的行业，比近期北美订单指数明显上升的电子元器件行业、相对于去年需求面略有改善的医药行业、传媒中的新媒体行业，以及订单量增加比较快的环保行业。(中国证券报)