优先股试点倒计时 利好五大行业

　　民生银行：负面情绪可能宣泄，小幅下调15年预测

　　股东之间分歧造成转债下修议案被否

　　民生银行A 股连续下跌使其转债触及下修条件。公司下修议案提起申请的价格最终确定在前20 个交易日均价，即7.6 元人民币。由于赞成比例不及2/3，该议案遭到否决。我们从此前就该议案董事会的表决情况可以看出，大股东之间因是否影响到民生银行的市值管理而产生了部分的分歧，我们揣测这样的分歧可能是投票股东意见不统一的原因。

　　转股进程“难产”有可能拖累 2015 年业绩

　　民生A 股股价距离原转股价9.92 元有近25%的空间，目前情况下我们推测2014 年完成转股的难度较大，理由是：1)银行股目前面临利率市场化冲击和资产质量问题的不确定性，板块难以出现系统性的估值修复；2)虽然我们预计民生银行的业绩增长良好，然而业绩本身很难短时间内成为股价大幅上涨的推动力；3)短期内再召开股东大会就该议案进行表决的可能性较低。公司需要考虑其他创新资本工具的使用以满足监管要求。截至2013 年3 季度民生的核心一级资本充足率为8.18%，考虑到4 季度的利润积累以及票据压缩对于生息资产的影响，我们预计年末资本充足率是8.25%，不至于因资本影响2014 年的生息资产规模扩张。基于此，我们暂不调整2014 年的盈利预测。若2014年难以完成转股，我们预计民生银行2015 年的生息资产增速将受制于资本的限制。缺少了转债对于资本的补充，民生银行目前的资本充足率水平难以支撑这样一家中大型股份制银行继续保持生息资产13%左右的高速增长。我们小幅下调2015 年民生银行生息资产增速至11.1%(此前13%)，修正15 年净利润增长至10.5%(此前13.5%)，较目前市场一致预期13.29%低2.8 个百分点。

　　转债结果低于市场预期，短时间内有可能面临股债双杀的风险

　　转债议程被否低于大部分投资者预期，我们认为转债和正股都面临着市场情绪的考验，有一定的下行风险。转债中隐含相对较高的转股预期落空必然会负面影响到转债的估值；正股方面虽然没有转股带来的2%左右的摊薄，然而长期发展可能因资本不足而受限，因而正股亦有一定的下行风险。我们认为民生银行是股份制银行中机制灵活，创新不断的一个典型代表。不论是其率先推出的小微企业业务、事业部改革还是目前力推的社区银行以及直销银行尝试，都对于行业有非常重要的意义。我们认为这样一家机制灵活，勇于创新的银行应该享受一定的估值溢价。民生银行的估值已经从相对A 股银行平均水平溢价近50%回落到与板块平均水平附近。若股价下调至低于行业平均，我们依然建议中长期投资者介入。目前我们预测的13/14/15 年每股收益分别为1.52 元/1.75 元和1.94元，我们维持其“推荐”的评级不变。

　　风险提示：资产质量管控压力超预期，创新业务推进速度低于预期。(平安证券 励雅敏，王宇轩，黄耀锋)

　　浦发银行：经营平稳，风格稳健

　　定价提升带动业绩超预期：业绩快报显示2013 年归属母公司股东净利润同比增长19.8%超出市场预期。但从公司角度，增速高于年初12%的目标这与往年情况是类似的。4 季度业绩表现较好一方面和公司客户结构往中小企业转型有关，另一方面三季度以来信贷需求旺盛，4 季度以来需求变好的趋势还在，只是平缓了一些。4 季度不良率环比上升5bp 至0.74%，预计未来继续上升但不良余额增速下降。

　　年初组织架构调整之后的五大战略稳步推进：年初做的组织架构优化调整主要是简化业务层级，从三层变为两层。总行的业务总部取消，将原业务总部下设的多个二级部门进行整合成几个一级部门，目的是降低分行对总行，以及总行对外的沟通和协调成本。定调的五大重点发展战略：投行业务、资金市场和金融同业业务、中小和小微企业业务、财富管理及移动金融目前稳定推进。大企业主要做债券承销、短融业务，贷款向中小企业转型(1000 万为界，小微涉足不多)。以前资金业务量大利润一般，2013 年对其提出了盈利贡献上的要求。理财发行量超出2012 年1 万亿左右。

　　移动金融技术层面主要以中国移动为主，银行是结算支持：和移动的合作传统业务主要是存款贡献、客户资源共享、中国移动上下游供应链企业的金融服务。移动支付2013 年6 月推出，浦发银行是唯一可以把信用卡功能整合到SIM 卡的，其他行的移动支付都是小额支付，浦发移动支付的额度上限是信用卡透支额度。近场支付的好处是可以整合各种公共服务。目前也和腾讯有接触，9 月份曾和腾讯签署战略合作协议，除了微信支付之外，还有微信预约取款服务。

　　投资建议：浦发银行在整体经营方面始终保持稳健，目前在架构调整之后客户结构有所下沉，中间业务快速发展，移动金融业务技术层面取决于中国移动的推进力度。我们维持“增持-A”的评级。

　　风险提示：经济增速大幅下滑。(安信证券 许敏敏)

　　平安银行：信贷结构优化，但仍待资产质量拐点

　　平安银行披露2013 年年报，盈利增长13.64%

　　平安银行于3 月6 日晚间披露2013 年年报，公司全年实现营业收入521.89亿元，归母净利润152.31 亿元，分别同比增长31.30%、13.64%，盈利增速略超我们此前预期。增长全部由规模增长驱动，生息资产规模增长26%，净息差同比收窄，从2012 年的2.37%降为2.31%(持平于前三季度，显示启稳信号)，对盈利增长产生负贡献。净佣金收入同比强劲增长82.73%，对盈利增长贡献8个百分点。另外，由于资产质量恶化，拨备计提金额较高，对盈利增长负贡献16 个百分点。年末资产总额1.89 万亿元，较年初增长18%。存款余额1.22 万亿元，较年初增长19%，但四季度下降350 多亿元(同时加大同业存款吸收维持整体规模)。但四季度存款平均余额仍高于三季度，因此存款流失可能只是年末时点。

　　通过大力核销促使不良率稳定

　　平安银行年末不良贷款总额75.41 亿元，较三季度末下降4.91 亿元；不良率0.89%，分别较上年末、三季度末下降6 个、7 个百分点。经估算，平安银行2013 年不良毛生成率与2012 年相近，约在0.6%左右，但核销力度大幅加大。平安银行全年共核销及出售不良贷款约40 亿元，金额较高，以此保证了全行不良贷款总额增幅温和，不良率甚至环节、同比下降。平安银行不良贷款多来自东区中小微企业，因此2011 年经济走弱以来，资产质量风险较早暴露，但目前仍待不良贷款生成趋势缓和的局面出现。

　　集团支持加快综合、零售方向转型，维持增持评级

　　平安银行的增长仍然寄希望于集团的综合金融支持，以及向零售方向的转型。这方面业务进展良好，信贷结构持续优化，个贷占比提升。但是，在业务拓展的同时如何控制住资产质量仍需关注。我们预测公司2014 年盈利约177亿元，增长16%左右，维持增持评级。(浙商证券 王剑)

　　光大银行：厚积薄发，发扬光大

　　苦练内功，风险管理和IT 系统支撑能力达到股份制银行中等水平，为打破资本瓶颈后业务快速发展奠定了基础。沉重的历史包袱一度制约了光大银行的发展，但管理层在困难面前奋力前行，消化不良贷款并补充资本金。更重要的是，管理层苦练内功，改造组织架构和业务流程，全面推进风险管理体系改革，提升IT 系统支撑能力，风险管理水平和信息科技能力达到股份制银行中等水平。

　　持续创新，增强获取客户和全面服务客户的能力，逐渐提升市场竞争地位，中间业务收入占比位居前列。面对资本金不足，光大银行培育出了创新性企业文化，在多项新领域领先同业。借助创新型服务，光大银行的企业客户和零售客户规模在股份制银行中均排名第二；2007-2012 年中间业务收入复合增速高达51.5%，中间业务收入占比上升幅度在股份制银行中最为显着。

　　模式化经营将进一步提升竞争优势。光大银行推出了模式化经营战略，面向其庞大的企业客户和上下游中小企业提供针对具体行业而且以客户为中心的一体化解决方案。这些措施有助于光大银行增强客户粘性、拓宽中间业务收入渠道并夯实存款基础。

　　财务预测

　　2014/2015 年净利润增速分别为8.0%/9.4%。历史上，光大银行客户结构以对公大型客户为主，未来向高收益率的中小企业贷款和零售贷款调整的空间较大，有利于其净息差。拨贷比(2013 年上半年为2.34%)在股份制银行中相对较高，未来拨备压力相对较小，也有助于净利润增速。但光大银行同业业务占比较高，在去杠杆的监管导向下不利于其未来净利润增速。

　　估值与建议

　　首次覆盖给予光大银行中性评级，我们基于三阶段DDM 估值方法，假设第二/三阶段ROE 分别为12.5%/10.9%，股权成本为15.4%，得出目标价为2.76 元人民币。

　　风险

　　理财监管趋紧削弱中间业务收入；去杠杆的监管导不利于同业业务；资产质量恶化推升信贷成本；利率市场化影响净息差。(中金公司 黄洁，毛军华)

(责任编辑：DF070)

提示：键盘也能翻页，试试“← →”键