国泰君安：改革唤醒A股 牛市刚刚开始

　　从国际经验看增速换挡期的牛市催化剂

　　日韩德等国的经验表明，增速换挡期无风险利率下降是牛市的催化剂，这取决于改革提速和出清去杠杆进程的开启：(1)一旦开启出清去杠杆进程，无效融资需求收缩，将导致无风险利率下沉，DDM估值模型中的分母变小。(2)无风险利率下沉将降低企业融资成本，如果企业的融资环境得到改善，产业从高杠杆、重资产、低利润率部门向低杠杆、重知识、高利润率部门升级。在新旧产业结构到达某个平衡点后，有可能出现经济增速往下走、企业利润往上走的情况，DDM估值模型中的分子变大。(3)出清倒逼改革提速，改善经济增长的长期前景，将提升风险偏好，降低风险溢价。大类资产配置转向风险资产，DDM估值模型中的分母变小。

　　2014年以房市长周期调整为标志，中国经济进入增速换挡期的下半场，市场出清和改革提速。改革将有效降低无风险利率，提升风险偏好，未来一年很关键，新一轮改革发起了对熊市的最后一战。无风险利率下降提供了此轮牛市的催化剂，改革唤醒了中国股市。近期这一逻辑仍然存在，而且可能刚刚开始。

　　1960年以来在全球101个追赶经济体中，只有13个国家和地区完成了追赶任务，成功实现增速换挡，迈过高收入经济体门槛，成功率仅为13%。在这13个成功实现增速换挡的经济体中有四个最优秀的毕业生：德国、日本、韩国和中国台湾，这四个优秀毕业生的经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。

　　这四个经济体的规模大小各异(人口规模中国台湾2300万、韩国5000万、德国8000万、日本13000万)，增速换挡的时代背景跨越上世纪60-90年代，但增速换挡的人均GDP阀值时点和增速降幅具有较强的一致性，这暗含着内在规律性，而经济增速换挡的驱动力来自供给侧刘易斯拐点的出现和需求侧房地产长周期峰值的到来。

　　中国经济在2008年前后越过了刘易斯拐点，并且在2014年到达房地产长周期峰值。种种迹象表明，中国经济长期潜在增长率正在下降，已步入增速换挡期。中国未来新的经济增长如果能够实现5%，增速换挡将堪称优秀。

　　韩国在1997年金融危机前：拒绝减速，刺激加杠杆，无风险利率高达14%，股市长熊

　　韩国增速换挡发生在1989-2003年间。1961年朴正熙上台开始了追赶进程，1961-1996年间实现了36年年均8.8%的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元，相当于美国的51%；经过1997、1998年的金融危机冲击和1999、2000年的恢复，2001年以后进入中速增长阶段。2001-2010年均增速5%，2010年人均GDP达到21701国际元，相当于美国的58.2%，基本迈入前沿国家。

　　进入80年代末-90年代初，支撑韩国高速增长的供求条件发生了变化，面临增速换挡和动力升级的客观要求。韩国的刘易斯拐点出现在80年代末，剩余劳动力从农村流向工业部门的潜力基本耗竭。加上1987年后工人工资水平迅速提高，同时随着韩国在半导体、电子、造船等产业领域的技术快速进步，逐渐接近发达国家的技术前沿，引进消化吸收空间缩小，面临需要大量增加R&D投入、充满不确定性的创新风险。

　　韩国的房地产长周期出现在90年代中后期。韩国的人口和生育率在1970年代初期开始显著下降，1970-1990年期间每年人口出生数量从101万下降到65万人。1990年前后20-50岁的置业人群到达峰值之后回落，住房销售和开工量开始下降。

　　1990年前后是韩国经济减速的转折点，经济和出口增速出现了相当幅度的下降，制造业产值和就业比重达到峰值，FDI开始外流。经济减速导致重化工业产能过剩状况加重，但是由于政府行政干预广泛，加大了微观主体对政府隐性担保的预期，道德风险泛滥，“大马不死”，过剩产能难以退出。然而当时的韩国政府和企业并没有意识到经济减速的客观要求，寄希望于通过放松货币刺激经济重回高增长轨道。1992-1996年间韩国M2和CPI增速高达20%多，高通胀和资产泡沫进一步削弱了韩国的竞争力，到1996年韩国前30大财阀的资产负债率升至80%。

　　这一时期由于受到财阀的游说，韩国政府加速了短期资本账户开放。财阀大量兴办非银行金融机构，汇率升值和欧美低利率环境导致国际投机资本大规模流入。1992-1996年间韩国外债规模以年均27%的速度增加，到1996年已经达到1633亿美元，其中短期外债达到1000多亿美元。而当时外汇储备只有332.4亿美元(可用外汇储备294.2亿美元)，短期外债是外汇储备的3倍。货币错配与期限错配不仅使得金融机构，而且使得整个国民经济都面临巨大风险。

　　由于重化工业的过剩产能难以退出，产生了大量无效资金需求，负债率攀升推高无风险利率，1992-1996年韩国国债收益率高达14%左右，过高的融资成本对成长性产业产生了抑制和挤出效应。同时由于无风险利率高达14%，企业利润和ROA受到挤压，30家大财阀的平均资产回报率(ROA)在1996、1997年只有0.2%、-2.1%，失去自我造血功能，1996年企业贷款不良率达到22%。因此，1992-1996年间韩国股市长熊。

　　韩国在1997年金融危机后：危机倒逼出清，改革实质推动，GDP增速降半，无风险利率大降至4%，股市走牛

　　1997年东南亚金融危机迅速蔓延至韩国，韩国金融危机从外汇危机开始，引发了资本外逃，并爆发了企业财务危机和银行业危机，最终升级成全面的经济危机。1997年韩国金融危机主要是因为在增长转换期拒绝减速、改革迟缓所致。

　　幸运的是，1998年金大中总统主政后，在采取投放货币大规模救助计划的同时，痛下决心推动四大部门结构改革，最终开启了韩国中速增长的新时代，三星、现代等一批国际性企业脱颖而出。虽然2000年后韩国经济再也没有回到高增长平台，只实现了5%左右的年均增长，但无效资金需求被中断，无风险利率下降到4%，股市走牛并翻了3倍。产业升级了，企业盈利提升了，增速换挡成功了。

　　从金融危机前后韩国股市表现看，1997-1999年韩国股市下跌60%，随后1999-2001年韩国股指从低谷反弹了300%，并在2003-2007年走出一波大牛市。2008年韩国经济和股市经受住了金融危机的考验，目前韩国的市场制度、创新能力、经济结构、金融市场等已经展示出了一个成熟发达经济体的姿态，基本完成了从奇迹到成熟的转变。

　　日本在1973年石油危机前：拒绝减速，刺激加杠杆，无风险利率高达10%以上，股市出现泡沫后深跌

　　日本的增速换挡发生在1968-1978年间。日本1951-1973年间开启经济高速追赶，实现了23年年均9.3%的增长。1973年人均GDP达到11434国际元，相当于美国的68.5%，到达增速换挡的收入阀值；增速换挡后1974-1991年的18年实现了年均3.7%的增长，属于中速增长阶段。1991年人均GDP达到19355国际元，相当于美国的84.7%，步入前沿国家的低速增长区间。

　　日本在1969年前后面临经济增速换挡和动力升级的客观要求：

　　1)日本房地产长周期出现在1969年前后。二战后日本人口出现了一次人口出生潮，自1960年起日本的出生人口数量进入了第二轮上升周期，自1960年的160.6万逐年上升(除1966年外)至1973年的209.2万，之后出生人口数逐步显著降低。

　　2)日本刘易斯拐点出现在上世纪60年代末。日本自上世纪60年代末开始，随着农村可转移剩余劳动力的大幅减少，耐用消费品的广泛普及，支撑经济高速增长的基础条件发生了变化。

　　虽然日本在1969年前后面临经济减速的要求，但是日本在1969-1972年间并没有认识到增速换挡的规律性和必然性，采取了刺激政策应对，大搞列岛改造，试图把全日本各岛都搞成三大都市圈一样的发达。

　　日本在1969-1972年大幅投放货币，M2增速高达20%-30%，无风险利率高达10%以上。受刺激政策影响，日本通胀高企，股市房市出现明显泡沫。

　　日本在1973年石油危机之后：采取中性偏紧的货币政策，进行产业结构合理化调整，无风险利率大降，增速换挡成功后股市走牛

　　1973年第一次石油危机爆发，由于严重依赖外部资源、产业结构偏重，日本经济受到了较大冲击，相对于欧美国家更加积极地进行调整。以1973年为转折点，日本从刺激政策转向采取紧缩性的货币政策，抑制物价、工资和资产价格上涨，挤出边际上无效产能和无效资金需求，同时给企业在调整产能、压缩成本、节约能源、技术创新等方面以压力。

　　70年代后期日本增速换挡取得成功，日本主导产业由高速增长期的钢铁、造船、石化等重化工业升级至中低速增长期的汽车、电子、精密仪器、机械等高端制造业。因此，第二次石油危机的爆发对日本而言便成为重大机遇，日本节能汽车和家电产品在80年代畅销世界，甚至占领了美国市场。

　　在1973年3月-1974年10月期间日经指数跌去了40%，自1974年10月开始日本股指在触底后反弹并走牛；1974-1981年增速换挡成功后股市走出大牛市，日经指数进入慢牛、长牛态势。

　　中国台湾经济的发展历程大致可以分为四个阶段，分别是依靠美援推行进口替代阶段(1953-1960年)、出口导向型阶段(1961-1972)、出口导向和重化工业阶段(1973-1983)以及80年代中期后的全面自由化和科技导向阶段。

　　中国台湾的增速换挡发生在1985-1993年间。台湾地区在1951-1989年的39年间属于高速增长追赶阶段，年均增速8.8%。1989年人均GDP达到9538国际元，相当于美国的41.4%，到达增速换挡的阀值时点；1990-2010年年均增长5.1%，进入中速增长阶段。与日韩危机倒逼式调整不同，台湾地区的增速换挡十分成功，呈平滑过渡，一个关键性的原因在于结构改革在增速换挡期之前已经基本提前完成。

　　1985-1993年间，台湾地区在增速换挡期呈现出一种十分奇特的现象：虽然经济在减速，但股市却走牛大幅创出新高。可能的原因是台湾地区在增速换挡期无风险利率大幅下降，提升了企业ROA。由于台湾地区产业升级较快，从重化工业主导升级到电子信息和服务业主导，企业盈利大幅上升。依赖于电子信息产业强劲的出口竞争力，台湾地区贸易顺差大幅上升，M2高达20%以上，流动性极为充裕。

　　德国的增速换挡发生在1965年前后。德国在1951-1965年的15年间实现了年均6.6%的快速增长，1965年人均GDP达到9186国际元，相当于美国的68.5%，到达增速换挡的收入阀值区间；1966-1972年经过7年年均4%的增长后，步入前沿国家的低速增长区间。

　　德国在60-70年代的增长阶段转换期取得成功的主要原因有：

　　(1)持续、温和、谨慎地推动货币升值，既给国内企业以时间来适应，也适度增加国内结构调整压力。这一点马克升值与日元升值形成鲜明对照，日元在70年代末-80年代初期拒绝升值，导致在80年代中后期短期被动的大幅升值，与双宽松的财政货币政策一起导致了严重的资产泡沫、产业外迁等问题。

　　(2)始终坚持物价稳定优先的货币政策取向，这既防止了在结构调整困难时期政策转向投资刺激的倾向，也提高了国内产品的出口竞争力。

　　(3)注重财政整顿，压缩行政和社会福利开支。

　　(4)通过减税、放松管制等手段，缓解汇率升值和货币紧缩给企业带来的影响。

　　(5)重视科技研发和职业教育、完善社会保障体系、推行自由贸易政策等高增长时期的体制和政策延续。

　　1965-1975年间，由于德国在增速换挡期为控通胀采取了偏紧的货币政策，无风险利率高达8%左右，因此股市为熊市、做俯卧撑。但凭借着制造业强大的竞争力，德国成功实现了增速换挡。

　　增速换挡期，无风险利率过高是股市的杀器，无风险利率下降是牛市的催化剂

　　在增速换挡期的上半场，当经济增速下行时无风险利率有可能反而往上走或居高不下。无风险利率过高的原因是旧增长模式(房地产、发展型政府投资、产能过剩重化工业)拒绝出清，形成资金黑洞，加杠杆负债循环，产生无效资金需求。无风险利率过高产生了两个负面效果，一是抑制企业利润和新增长模式成长(估值层面)，二是没有增量资金来到股市(资产配置层面)，导致股市大熊市。

　　在增速换挡期的下半场，刘易斯拐点、房地产长周期峰值到达、美元走强、改革提速等触发因素将开启出清去杠杆进程。去杠杆有两种方式，一种是主动改革破旧立新(中国台湾)，另一种是危机倒逼被动出清(日韩)。一旦开启出清去杠杆进程，无效融资需求收缩，无风险利率趋势性下沉，从而成为牛市的催化剂。

　　增速换挡期，有可能经济增速往下走，股市往上走

　　在增速换挡期，一个十分典型的现象是：在增速换挡期的下半场有可能经济增速往下走，股市往上走，原因在于：

　　(1)一旦开启出清去杠杆进程，无效融资需求收缩，将导致无风险利率下沉，DDM估值模型中的分母变小。

　　(2)无风险利率下沉将降低企业的融资成本，如果企业的融资环境得到改善，产业从高杠杆、重资产、低利润率部门向低杠杆、重知识、高利润率部门升级。在新旧产业结构到达某个平衡点后有可能出现经济增速往下走、企业利润往上走的情况，DDM估值模型中的分子变大，这是增速换挡期的典型现象。

　　(3)出清倒逼改革提速，改善经济增长的长期前景，将提升风险偏好，降低风险溢价，资产配置转向风险资产，DDM估值模型中的分母变小，当然这是相对中期视角的观察。从短期视角看，一旦开启出清去杠杆进程，高杠杆部门破掉庞氏融资，有可能在短期引发风险溢价飙升。如果货币政策采取大幅放水，有可能缓解恐慌情绪，一旦情绪平复，风险偏好将得到恢复。

　　增速换挡期，改革造就大牛市，刺激酝酿危机

　　增速换挡期的经济减速主要是结构性和体制性的原因，只有改革才能走出困局，开启新未来，造就大牛市。因此，关键是要看到政府改革的诚意和出清去杠杆进程的开启。刺激是稳短期增长，弊端是维持旧增长模式、延缓出清、加杠杆；改革是稳长期增长，优点是释放新活力、加快出清、去杠杆。

　　2013年中国人均GDP6700美元，按照购买力平价为9800国际元(1990年G-K国际元)，相当于德国1968年、日本1970年、中国台湾1990年、韩国1992年的水平。这些经济体在相同发展阶段前后均出现增速换挡，表明中国经济已经进入了增速换挡的收入阀值区间。2008年中国经济越过了刘易斯拐点，2014年到达房地产长周期峰值，种种迹象表明，中国经济正在增速换挡；2014年以房市长周期调整为标志，中国经济进入增速换挡期的下半场，市场出清和改革提速。改革将有效降低无风险利率，提升风险偏好。未来一年很关键，新一轮改革发起了对熊市的最后一战。

　　总的判断，我们可能正处在熊牛之界，或者更准确地说，处在一轮大牛市启动的初期。如果中国经济能够通过改革成功实现增速换挡，未来经济将向质量效益型的5%新增长平台过渡，无风险利率将降一半。根据日韩及我国台湾增速换挡期的资本市场表现看，由此推动的牛市应有翻倍以上的量级。需进一步确认的是快牛还是慢牛？这取决于出清去杠杆的速度(减少无效资金需求)、无风险利率下降的速度(提升估值中枢)，以及改革推进的速度(提升风险偏好)。

　　站在现在的时点，瞭望远方，比较确定的是，无风险利率下降提供了牛市催化剂，改革唤醒了中国股市。近期这一逻辑仍然存在，而且可能刚刚开始。新一轮改革开启了对熊市的最后一战，不要倒在黎明前。

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　　牛市初期应“守株待兔”

　　A股牛市来临了，但是市场仍有分歧。在此背景下，普通投资者能够做的就是发挥好业余投资者的优势，借鉴罗杰斯在收官前的一句投资箴言：“不要赌博，用你所有的积蓄买一些好股票 ，耐心长期持有，直到这些股票上涨然后才卖掉。”这句箴言在A股估值泡沫期不适用，但是在A股7年熊市之后的估值洼地区域是恰如其分的。

　　业余投资者的优势在哪里？这反而得从专业投资者的束缚说起，事实上机构投资者在投资和选股方面有很多限制性条件，因此根据统计分析，无论是境内机构投资者还是境外机构投资者，股票型基金经理能够跑赢股指的其实寥寥无几。彼得林奇就曾说过，如果你像专业投资者那样进行投资，你的业绩注定会像一个机构投资者的业绩一样，在很多情况下机构投资者的业绩根本算不上出色，只不过是平平而已。如果你本身就是一个业余投资者，顺其自然地进行投资思考就可以了，没有必要强迫自己像一个专业投资者那样思考投资。

　　例如，现在专业投资者仍在争议牛熊的焦点是，8月PMI数据在7月创近期新高后，开始掉头向下，市场就有人预计其他经济也将出现回调。作为专业投资者，这就是一个大问题？但对于业余投资者而言，这几乎可以忽略不计，因为类似的问题整整困扰了美股 5年，但是在过去的5年时间里，美股迭创新高，早已走出一波牛市。

　　首先，数据显示，投资者信心连续3个月上升，8月更是创出2009年11月以来的最高值69.6，与之相符，7月底以来A股和基金每周的开户数，都创下了2007年以来的新高，这是A股牛市的信心基础；其次，投资者切忌忽略房地产市场企稳给股市带来的增量资金，今年楼市可释放约2.5万亿元资金，根据平均3倍的乘数，将带来7.5万亿元流通市值的增长空间，为何今年IPO重启远比原先预期来得平稳？除了政策面的限量限价因素之外，流动性宽松因素也不容小觑；再者，10月13日沪港通开闸在即，有望吸引近万亿海外资金布局A股，这对于蓝筹股是利好。综上利好因素，9月至10月A股迭创新高势在必行。业余投资者应该“难得糊涂”，没必要像专业投资者那样刨根问底寻依据，牛市初期紧紧把握向上趋势最重要。

　　即便是牛市初期，专业投资者在选股方面仍有很多限制，很多事件驱动型的投资题材对于专业投资者而言，需要有一个调研转向的过程，但这对于业余投资者而言却不是障碍。现在蓝筹股和国资改革就是利好预期明确的素材，专业投资者需要反复论证，但是业余投资者只需从身边挖掘素材，再遵循罗杰斯的箴言即可分享红利。（上海证券报）

　　公私募齐加仓备战牛市 三大投资主题主导行情

　　A股连涨引发牛市猜想

　　上证指数的六连涨让市场的做多热情空前高涨，牛市已经悄然来临的说法开始充斥于整个市场。在这种市场整体氛围向好的情况下，无论是公募基金还是阳光私募均纷纷开始大举加仓，大有备战牛市的态势。

　　公募私募齐加仓

　　春江水暖鸭先知。A股市场自7月中旬以来的强势上涨态势一路延伸至今，上证指数轻松突破2300点关口，与此同时创业板指数也是逼近历史高位，而作为长期“浸淫”在这个市场中的公募基金和阳光私募基金均大幅加仓，呼应越来越强烈的“牛市”呼声。

　　德圣基金研究中心统计数据显示，上周公募基金整体仓位再上新台阶。截至9月4日的仓位测算数据显示，偏股方向基金仓位明显上升，可比主动股票基金加权平均仓位为85.90%，相比前周上升0.96个百分点；偏股混合型基金加权平均仓位为80.20%，相比前周上升1.22个百分点；配置混合型基金加权平均仓位68.11%，相比前一周上升1.22%。

　　测算期间沪深300指数累计上涨4.97%，公募仓位有较为明显的被动变化，剔除被动仓位变化的因素后，偏股型基金仓位上升2.75个百分点，最新仓位为78.04%。其中，股票型基金、标准混合型基金仓位分别上升2.95个和2.45个百分点，最新仓位分别为83.51%和69.19%。

　　从基金公司的角度来看，大型公募加仓较为明显，包括景顺长城、南方等基金公司，华夏、易方达等基金公司也有明显加仓。从不同风格的产品分类来看，加仓幅度较大的多为操作风格积极灵活的成长风格基金，减仓幅度较大的多为偏好主题投资的基金。

　　值得注意的是，随着公募基金此次大举增仓，公募整体仓位水平分布也呈现重仓基金明显增加的态势。其中，仓位超过85%的基金占比上升3.36个百分点至42.45%；仓位在75%~85%之间的基金占比为22.15%；而轻仓基金(仓位低于60%)则减少至17.28%。

　　私募基金仓位方面，根据调查，私募基金8月份同样普遍选择了顺势加仓，平均仓位达到66.14%，比7月份大幅提升4.81个百分点。目前，仓位在三成以下的私募仅占7.15%，仓位在50%~80%的私募超过三分之一，超过两成私募8月末的仓位高于80%。根据调查，私募基金9月份对市场的态度仍整体偏向乐观，三成私募有加仓计划，预计平均仓位为69.04%，相比8月份提高2.9个百分点。

　　三大投资主题主导行情

　　无论是公募基金还是阳光私募基金，它们的同步加仓似乎让A股市场接下来的走势更为乐观。而《第一财经日报》记者在采访中了解到，尽管市场向好，但不少机构依旧将更多的资金配置在医药、军工以及近期火热的国企改革的题材上。

　　统计显示，上周在公募基金加仓过程中，石油石化和有色金属两大行业板块位居主动调仓增仓前两位。

　　分析认为，此举显示公募基金关注的焦点开始向国企改革概念板块转移；交通运输、食品饮料等周期性较弱的板块遭受较大幅度减持，显示公募基金开始增强持股组合的弹性。市场整体向上的动力仍较强，并预期短期内大盘蓝筹的估值修复行情仍将继续，而随着“沪港通”即将兑现，中央经济工作会议将成为短期中最大的看点。从长周期来看，服务业和新兴产业在长期中符合经济转型方向，政策也在积极扶植，将维持较长时间高景气度，故中小盘成长股中将涌现出众多长牛个股。

　　而上海一位公募基金人士更是直接向记者表明了对于市场尤其是军工以及医药板块的看好态度，认为医药行业未来的发展前景给A股相关板块带来的想象空间早已无需多言，而对于军工板块的上涨预期，该人士则强调军工概念今年以来表现抢眼涨幅不小，但不少军工概念股都有资产注入预期，以及地缘政治的因素都将促使军工板块必将牛股辈出。

　　阳光私募基金方面，据调查，在9月份私募基金看好的行业中，有近三成私募基金看好医药股的投资机会，超两成私募看好消费和LED板块，另有17%的私募看好军工股，超一成私募青睐信息安全、国企改革和机器人，另有部分私募看好智慧城市的表现。

　　值得注意的是，尽管如今A股市场牛气冲天，但依旧有机构认为短期内A股的上涨空间有限。国泰基金就表示，预计市场难以保持前周的热度，指数继续抬升空间有限。适度把握结构性机会，建议关注政策预期强烈的光伏、铁路设备、环保等行业，以及国企改革相关主题。（第一财经日报）

(责任编辑：DF010)