从数据比较看沪深股市这波行情持续性

　　从长期国别比较看，相对于全球各主要国家而言，在中国经济不断积累物质繁荣的过程中，股市一直没有很好的表现。数字更直观地让我们看到了股市上涨可持续性和物质基础的国别差异。如从全球角度来看眼下最有投资价值和潜力的市场，中国、印度和美国可能还是最好的答案，尽管全球经济已进入了弱复苏的新常态，中国经济正处于三期叠加的增速下行阶段，但股市继续飞还是有底气的。至于能飞多高，那是另一个问题了。

　　10月底以来，沪深股市一扫过往七年萎靡不振的颓势，在量价齐升的单边持续走强的过程中，一轮新牛市初见端倪。两市超预期的表现扫去了人们心中的惊讶、狐疑和忐忑，萧条数年的市场顿时人心澎湃，4000、5000甚至万点的各类豪言壮语不绝于耳。

　　牛市来得突然，有人戏称，连“猪”也被吹起来了。大风起兮猪飞扬，A股一彪兮不复还。所以现在市场还在揣摩和分析猪飞起来的原因，即风从何来。当然，这一点十分重要，毕竟，有了这样的分析，从市场供需、政策变化、政府态度、资金流动和人心走向等方面，都能得到有逻辑的解释，但关键在于，与其为已经确立的趋势再去找原因，不若多些对未来的思考。

疯狂的股票基金

数据来源：东方财富Choice数据，天天基金研究中心，截至日期：2014-12-04

　　那么，接下来问题就来了，这轮行情能持续多久？

　　这实际上取决于两个因素：风有多大，以及“猪”有多重。市场大多从大涨成因切入，对前一个因素多有讨论，笔者这里来简要分析下后一个因素。风可以突然刮起来，但“猪”绝不是一天就能长成的，“猪”有多重？绝对重量不好估计，但我们可以进行一些国际比较，来看看沪深股市相对于其他国家而言到底是重还是轻。

　　这里可用一个类似于市盈率的概念来测量股市的相对轻重。股市涨跌的长期物质基础是经济增长，如果一国股市相对于经济基本面涨得多了，“猪”就变重了，反之猪则变轻了。为了测量各国股市的相对轻重，笔者设计了一个思路简单、操作略为繁琐的量化分析方法。

　　具体而言，测量一国股市某一年的宏观市盈率，需要三个步骤：首先，测算分母，即将该国当年经济增长力度用一个可以跨国比较的数字来表征。由于各国经济增长的趋势水平是不一样的，例如同样的5%增长，对美国是好事，对中国则未必，所以，重要的是该国经济增长相对于其自身趋势水平的力度，得到这个相对值后再把它无量纲化为一个1到100之间的数字。随后，测算分子，即将当年该国股市涨跌幅度无量纲化为1至100之间的数字，这里的数字处理相对简单一些。最后，将分子比上分母，就能得到一个倍数，姑且不严谨地称其为宏观市盈率，其含义是当年该国股市涨跌相对于实体经济表现有多强劲(或羸弱).

　　对于单个国家而言，这个测算得出的结果可能并没太大意义，但是，由于使用思想一致的方法，且数据都经过无量纲化处理，所以最后得出的宏观市盈率可用来做国别比较，从而得知哪国股市相对于宏观基本面表现有些透支了，哪些有所不足，进而可以知道猪相对是重还是轻。

　　笔者用1980年至2014年(截至12月4日)的数据，测算了五个发达国家和三个新兴市场国家的股市，测算过程繁杂无趣，结果却很有意思。截至12月4日，标普500指数 、英国 FT指数、巴黎CAC指数、法兰克福DAX指数、日经225指数 、巴西圣保罗指数、孟买Sensex指数和上证指数的年度变化率分别是14.32%、-0.48%、2.23%、4.39%、9.61%、1.58%、34.35%和32%，表面上看，印度和中国股市涨得最猛，美国次之，但这并不意味着涨得越多，“猪”就越重，关键要看测算出的宏观市盈率比较。

　　比较分三个维度：先看时点，2014年，笔者测算的中国宏观市盈率为2.65倍，美国、英国、法国 、德国 、日本、巴西和印度则分别为1.82、0.73、5.22、1.4、3.06、9.33和2.17倍，可见，就今年而言，相对于经济基本面，中国股市和美国股市的大幅上涨还是相对有基础的，巴西、日本和法国股市虽然上涨不多，却最显虚胖。

　　再看危机以来的时间序列维度，据笔者测算，2008年至2013年，美国、英国、法国、德国、日本、巴西和印度的平均宏观市盈率分别为16.21、17.26、17.8、16.74、18.25、17.44和1.09倍，而中国是0.89倍。考虑到2008和2009年危机剧烈恶化阶段，笔者测算的各国宏观市盈率数据波动过于剧烈，所以剔除这两年，2010年至2013年复苏启动后，美国、英国、法国、德国、日本、巴西和印度的平均宏观市盈率分别为1.79、3.94、4.86、2.66、6.69、1.16和1.27倍，而中国是0.8倍。可见，相对于发达国家的股市，新兴市场股市在危机后的表现并未充分反映其经济增长的力度。在发达国家里，美国尽管股指连破纪录，但股市上涨的物质基础最为牢固；而在新兴市场国家里，沪深股市的表现相对于经济增长最为羸弱，危机后中国经济的稳健增长并没能在股市中得到有效体现。

　　最后来看历史时间序列维度，据笔者的测算，1992年至2013年，美国、英国、法国、德国、日本、巴西和印度的平均宏观市盈率分别为5.24、5.41、9.59、14.69、12.54、11.16和1.24倍，而中国是1.09倍。从长期国别比较看，中国股市一直以来的表现波动有余，趋势性上涨相对欠缺，中国经济不断积累物质繁荣的过程中，“猪”一直没有养壮起来。也就是说，中国股市相对于全球各主要国家而言，并不重。

　　既然相对不重，那么沪深股市继续飞就会容易很多，这个结论无疑具有非常重要的现实意义。毕竟此轮股市上涨以来，市场对于风还能吹多久、力度还能持续多大心存担忧。实事求是地说，全球经济已进入了弱复苏的新常态，中国经济也处于三期叠加的增速下行阶段，风能这么有力地刮多久的确是个问题，但好在“猪”不重，继续飞还是大有底气的。

　　值得进一步指出的是，全球视角的宏观市盈率分析，得出的结论当然不止于中国。虽然笔者的测算较为简单直接，背后反映的事实也浅显直白，但数字还是更直观地让我们看到了股市上涨可持续性和物质基础的国别差异。如果从全球角度来看最有投资价值和潜力的市场，那么，中国、印度和美国可能还是最好的答案，不必管这些股市现在涨了多少。当然，宏观市盈率高低只说明猪的相对轻重，能不能飞、能飞多久，也并不只是取决于轻重。

　　总之，对于中国、印度和美国而言，特别是对于中国而言，“猪”相对还不重，还能继续飞，至于能飞多高，那是另一个问题了。

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　　疯狂仍在持续。

　　12月4日，炽热的上证指数稳稳站上2900.51点，直逼3000点大关，至此年内涨幅已达784点。

　　面对波澜壮阔的A股行情 ，券商策略会、电话会再次迎来久违的高朋满座盛况，华泰证券 (601688.SH)、国泰君安等券商的电话会参与者均超过千人。

　　不过，回望各大券商半年前发布的中期策略，再比照目前的“疯牛”行情，券商们有的得意，有的失意，还有些誓言既不当“死空头”、也不当“死多头”，而有些则能屈能伸、随风而动。

　　今年以“死多头”著称的国泰君安，两周内已举行三场策略会和电话会，热陈以往出具的看多研报 ，而早在去年底就看好2014年A股的高盛亦发布研报再次看多，预计2015年中国股市将上涨14%。

　　而之前在中期策略看空的券商则显得低调得多，比如中信证券 (600030.SH)只发了12月投资策略月报，而国信证券还未发出声音。

　　国泰君安继续唱多

　　A股疯涨，投资者也开始狂热起来。

　　11月30日，华泰证券召开了一场主题为银行业存款保险制度的千人电话会议。“参加的人实在是太多了，1000人的名额爆满，后来打来电话的投资者死活也打不进去。”华泰证券一位营业部老总透露。

　　今年一直为牛市呐喊助威的国泰君安的策略会、电话会更是火爆。

　　11月26日，国泰君安召开2015年度投资策略会，可容纳千人的大会场依然一座难求；12月4日刚一收盘，国泰君安便召开了一场电话会议，围绕着牛市逻辑以及后续风险展开，主讲人是其首席宏观分析师任泽平，现场机构投资者提问热烈。

　　会议一开始，任泽平就热陈，“国泰君安是最早、最坚定的为牛市摇旗呐喊者”。

　　4月，国泰君安乔永远团队连发7份看多研报，预期二季度上证综指将出现20%(约400点)以上的反弹空间，沪深300将出现25%以上反弹空间，并推荐金融、水泥、铁路设备、房地产、化工这“五朵金花”。而支撑反弹的逻辑是他们判断无风险利率已经出现向下调整的趋势，市场中存量资金对分母端调整的认识将加速。

　　5月，任泽平辞去国务院发展研究中心的工作加盟国泰君安，并迅速成为牛市另一个摇旗呐喊者。“我在7月19日发报告提出大牛市论，8月16日提股市可上5000点，8月26日在市场看空比较多的情况下，提出不要倒在黎明前，9月2日依然发布报告《论对熊市的最后一战》。”任泽平在4日的电话会议上细数之前的看多报告。

　　在12月4日的电话会议上，任泽平继续看多后市。

　　他认为这轮牛市类似于1996年-2000年的行情，“属于分母驱动的”改革牛“和”转型牛“。可以划分为三波，第一波是今年二季度-三季度，分母驱动，分子向下，熊牛拐点；第二波是2014年四季度-2015年中期前后，分母驱动，分子触底，牛在路上。目前A股正冲击第二波；第三波则是分子驱动，有可能在2015年中期以后出现。”

　　今年以来，上证指数已大涨近800点，疯牛还会持续多久？标志在哪里？

　　任泽平给出了四大标志：利率下降、政策宽松、改革提速、金融风险消化。“如果上述4点不被破坏，牛市有望持续到通缩改善的时候，因为那时市场风格会发生转变。”任泽平指出，如果上述4点破坏，牛市则可能被破坏。

　　实际上，一些国际大投行在2013年底就看好A股，不过均低估了这波牛市的反弹力度。

　　比如高盛在2013年12月发布的中国股票市场2014年展望报告里指出，“预计沪深300指数将反弹至2880点”；瑞银在去年12月也指出，预计2014年A股有10%-15%的上行空间。今年6月，摩根士丹利预计2014年下半年中国或降息，A股可涨11%。

　　多头的天下

　　在如今的“死多头”行情里已难见空头报告。有位券商资管老总甚至直言，“空头都死光了”。

　　近日各大券商陆续出台2015年投资策略报告，多数预计明年上证指数不会超过3500点。招商证券认为上证综指2015年的合理区间为3200-3450之间，并看多低估值蓝筹的估值修复，对应地认为以创业板为代表的成长股将跑输主板市场。

　　平安证券考虑到资本市场制度改革的利好，预计增量资金入市行情持续，看多2015年上证指数，波动区间为2600点-3500点，重点关注国企改革。

　　东兴证券判断2015年的A股宽幅震荡，但震荡向上，风格多元，关键在于抓住“利益相合时”的“风口”，并预计2015年一次降息、两次降准，A股资金面“金主+杠杆”将继续演绎；国元证券则预计明年上证指数在2200点到3500点之间运行。

　　面对蜂拥而来的“疯牛”行情，有些券商选择马上“改口”。6月，券商行业龙头—中信证券便举起了空头大旗，发布名为《寻底》的2014年下半年A股投资策略报告，指出市场弱势寻底，下半年应“积极防御，精选主题”。

　　“中期报告里的寻底主要有两层意思，一是经济寻底，二是市场寻底。目前看，经济的底部还没有寻到，而市场的底部在今年7月份寻到了。”中信证券策略组一位分析师表示，较中期策略的观点，目前观点我们没有太多改变，从11月份我们对市场的看法就偏乐观。

　　12月1日，中信证券发布《政策密集落地，迎战跨年行情》的12月份投资策略报告。

　　“除了短期涨多了之外，利好因素还是居多。一是经济基本面年内大概率企稳，二是流动性宽松已成共识，三是政策面进入密集落地期，近几年含金量最高的一次中央经济工作会议有望在12月上中旬召开，A股主题投资仍会盛行。”中信证券称，整体仍偏乐观，但短期需留意获利盘兑现浮盈等交易风险。

　　国信证券也是中期策略里的“空头”代表。其认为，“下半年牛市依然遥远，已经展开的反弹是投资者减仓的良机”。

　　与实际牛市行情相去甚远的国信证券策略团队眼下也“失声”了。“据我所知，我们近期没有发布策略报告以及举行电话会议的打算。”国信证券策略团队一位分析师说。

　　有些精明的券商则不偏不倚，既不是多头也不是空头，被称为“中立派”。2014年中期策略里，兴业证券 、招商证券等均属此列。

　　在上周的新财富最佳分析颁奖典礼上，兴业证券张忆东团队获得策略研究第一名。在《2015年A股市场策略：大决战》中，张忆东团队开篇便直言，“我们从来都不是”死空头“或是”死多头“，而是根据影响股市的主要矛盾的变化而改变立场。”

　　在牛市行情的对比上，张忆东团队与任泽平判断类似，均认为本轮牛市行情驱动因素更像1996年-2001年经济低迷期以“改革”、“创新”的名义全面提升估值的财富再配置型行情。

　　对于2015年的展望，张忆东团队也未给出明显的波动区间。

　　“我们以1948年大决战作为比喻，波澜壮阔、惊心动魄。大潮已起，未来数年，涨到哪里都有可能，对行情进行”猜顶“的行为都是可笑的，3200点？3500点？4000点？5000点？也许更高。”张忆东团队认为，认清行情的主要矛盾才是最重要的，从而在大趋势中把握好节奏。

　　过往市场证明，牛市也会害死人。

　　任泽平就揭示了三大风险：三四线房地产企业倒闭或跑路、转型迟缓的传统产业喘着粗气跟不上新时代的步伐、美联储加息引发资本流出压力。

　　张忆东团队也指出，“暗礁险滩并未消失，2015年杠杆化盛行的泡沫化格局下，行情波动会加大，大盘可能会出现8%、10%甚至更大幅度的震荡，需要控制好回撤风险，而每次回调之后都是壮志饥餐的买入时机”。（21世纪经济报道）

　　无风险收益率下降是牛市“密码”

　　12月4日，在市场一片“不可思议”的惊呼声之中，上证综指已经一举将2900点踩在脚下。短短10个交易日，上涨近450点，涨幅逾18%，当天的成交量再度达到9000亿元的惊人水平。

　　眼看着大盘蓝筹股的疯狂表演，牛市的脚步声似乎就在耳畔，但即便是那些没有“满仓踏空”的人们，也仍然惶惑不解，疯狂的“晴雨表”背后，中国经济到底发生了什么？

　　答案无疑是令人失望的，那就是似乎什么都没有发生。

　　国家统计局最新披露的11月份中国制造业采购经理指数(PMI)为50.3%，较上月继续下滑0.5个百分点，其他数据也并没有展现出多少令人惊喜之处。但即便如此，A股市场还是被轰轰烈烈地炒起来了。

　　正是这样的典型特征，让越来越多的观察者想到了“5·19”行情 .

　　但事实上，本轮行情启动背后，也有着自身的逻辑，那就是无风险收益率的下降。

　　12月4日，中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立对此进行了具体阐释，他在去年发布的中国金融“蓝皮书”中预测2014年A股或将再度迎来“5·19”行情。

　　在这位“预言者”看来，决定目前A股市场股票价格有三个因素，分别是上市公司盈利预期、无风险收益率和风险溢价，因此，对于股市的上涨和下跌应在这三个因素中寻找答案，而不仅仅执着于经济基本面。

　　现在的情况是，上市公司盈利预期没有发生变化，经济下行，各行各业日子都很难过；风险溢价方面，区域性金融风险此起彼伏，风险溢价不仅没有降低，反而在增加。

　　唯一变化的就是无风险收益率的下降。它给这轮行情带来的推动作用不容小觑。

　　回顾今年7月底开始的那一轮上涨，很多人认为原因是流动性宽松，其标志是7月中旬公布的6月信贷数据及社会融资总量远超市场预期，加之，此前总理在英国出访时强调今年中国经济增速一定完成7.5%的目标，市场解读为政府为遏制经济下滑，一定会采取强力措施，类似6月份的信贷超预期现象在下半年会成为常态。

　　但这样的判断在8月份遭到了质疑。8月中旬出台的7月份信贷和社会融资总量数据不仅大大低于6月份，且低于正常月份。

　　“7月底时，当月的信贷数据应该已被市场主力机构所大致掌握。那么，为何低于预期的信贷数据还促进了股市上涨？答案就是与无风险收益率出现转折性变化有关。”尹中立在9月初发表的一篇博文中这样写道。

　　在其看来，“刚性兑付”潜规则的打破是无风险收益率下降的一个原因。

　　“刚性兑付”潜规则不存在，选择这一投资渠道的资金自然会减少。今年4月份以来，信托产品违约事件逐渐增多，房地产信托产品募集资金越来越困难。

　　而无风险收益率为什么被下降？一方面，是原来太高了需要降。之前尽管实体经济下行，但是金融机构尤其是民间融资利率非常高，出现这一现象的原因之一是前几年政府投资扩张太快，占用大量资金，而政府项目对市场的利率是不敏感的。

　　另一个原因，则与房地产市场有关。前几年，房地产市场持续繁荣，尤其是去年，房地产销售情况和价格都出现大幅上涨，开发商们同样对利率是不敏感的。

　　这些最终导致了市场利率居高不下。但今年尤其是5月份之后，楼市出现转折，在没有政策打压情况下房价出现环比持续下跌走势，房地产市场的各项指标随之出现较大幅度下滑，房地产投资节节走低，融资需求也随之减少，这也影响到地方政府融资平台的融资需求，间接使得地方政府投资得到控制，无风险收益率必然下行。

　　同样是在上述博文中，尹中立提出，若确是融资需求出现了转折性变化，“央行将很快开启利率下调的大门”，以降低企业融资难和融资贵问题。

　　“以理论和经验判断，当市场无风险收益率出现趋势性下降的信号，股市就会出现趋势性走强”，正因为如此，他认为，今年的情况与1995年底十分类似。

　　1995年底的情况是，1993年年中开始的宏观调控经过两年多的努力之后才取得明显成效，物价和投资扩张得到控制，之后是央行多次降息，而股市从1996年初开始持续了近两年的牛市，这是中国股市第一次走出超过一年时间的牛市。

　　再看现在，2010年开始的这轮宏观政策调整至今已有三年多时间，房地产市场出现趋势性转折，地方政府投资扩张冲动得到有效控制，这也都应该是此次宏观调控取得成功的信号。

　　“从未来看，无风险利率下降还有加速的可能性，目前其依然处于很高的状态，民间融资的利率是15%-20%左右，银行的理财产品在6%左右，对比欧洲、日本的无风险收益率在2%左右，还存在很大的下降空间。”尹中立说。（21世纪经济报道）

(责任编辑：DF143)