监管趋严推动融资通道转换 公募REITs成新风口

　　房企融资正面临寒冬。2月14日，中国基金业协会通过官方微信发布“4号文”，堵死房企融资的又一个通道。3天之后，证监会宣布调整再融资规则。随后两周，A股市场上市公司调整、终止非公开发行股票方案的公告每天不断。

　　在银行贷款、发债融资、资本市场融资等渠道均被严控之后，不仅中小型房企的融资能力大大受限，一些大型上市房企曾用的融资套路或许也将不再有效。他们迫切需要新的融资路径。

　　2月14日，中国证券投资基金业协会发布《私募资产管理计划备案管理规范第4号》(简称“4号文”)，私募资管计划投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案。

　　2月23日，中国证券投资基金业协会党委书记、会长洪磊在“陆家嘴资产证券化论坛”上透露，REITs(房地产信托投资基金)产品应比照基金征税，避免双重征税。此前不久，该协会曾透露，未来推进“公募REITs+资产证券化”。

　　松紧之间，公募REITs被推上房企融资新风口。在不少基金业人士看来，监管趋严推动融资通道转换，虽然国内还没有真正的REITs发行，但资产支持证券等各种类REITs将迎来爆发期。

　　离真正的REITs还有多远

　　REITs素来被认为是开启持有型物业资产证券化的“钥匙”。尽管“准REITs”、“类REITs”如雨后春笋，但因为缺乏政策和税收环境的支持，严格意义上的REITs在国内一直无法破冰。

　　2015年6月8日，鹏华前海万科REITs正式获批，被业内看作是中国第一单REITs，并对其寄予厚望。鹏华基金方面向记者表示，目前国内试水的REITs都以私募形式发行，对投资者人数、资金起点均有较高门槛要求。

　　前海万科REITs基金通过借鉴成熟市场的操作方法，充分利用中国资本市场现有规则，将房地产项目装入封闭式基金这一成熟的法律结构并通过证券交易所上市交易。

　　对比美国经典REITs产品的结构可以发现，鹏华前海万科REITs离真正的REITs尚有差距。美国典型的REITs包括两部分：租金收入和物业增值。装入REITs中的资产经过真实出售后，其产权相应的也转移给了SPV(Special Purpose Vehicle)，所以投资者不仅能获得日常的租金收益，还能分享物业的升值红利。鹏华前海万科REITs的收益只包含项目未来的租金收入，不动产增值收益并未纳入其中。

　　作为国内首单公募REITs，依然具有风向标意义。数据显示，截至2017年2月21日，鹏华前海万科REITs自2015年7月6日成立以来累计回报超10%，年化回报超6%，期间已分红2次，每10份分别分红38.8元(2016年)和54.3元(2017年).

　　虽然鹏华前海万科REITs成立至今面临争议，但是其稳健可观的超额收益，充分凸显了REITs分散投资风险的优势，也为投资者提供了资产配置的新选择。

　　基于中国房地产市场的高回报，国内金融机构对REITs产品觊觎已久，但梳理发现，在鹏华前海万科REITs落地至今，仍然未有相似的公募REITs产品推出。

　　类REITs迎来风口

　　虽然还未有真正意义上的REITs落地，但为盘活存量资产、降低企业杠杆，监管层先后多次发文推动资产证券化的创新与落地。在各类政策利好和市场需求刺激下，类REITs资产证券化业务开展如火如荼。

　　国内所谓的“类REITs”，其实质是“资产支持专项计划”(也就是通常说的“ABS”)模式，即由合格证券公司/基金子公司设立资产支持专项计划，在公开市场发售专项计划份额募集资金，投资于持有不动产资产的项目公司股权，专项计划份额在交易所公开交易。

　　深圳市前海永乐凯恒资产管理有限公司基金经理赵振津向记者表示，目前监管层的意图在于收紧非标融资，转为在交易所或者银行间能够监管的融资。虽然中国还没有真正的REITs推出，但随着融资通道的转换，类REITs迎来风口。

　　2月20日，兴业银行主承销的“兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金”(以下简称兴业皖新REITs)在银行间市场成功发行，该产品总规模为5.535亿元，其中优先A级证券发行利率为4.80%，优先B级证券发行利率为5.40%。

　　与交易所私募ABS相比，皖新一期REITs产品首次实现了我国REITs类产品的银行间公开发行，也为银行间ABS市场提供了新的基础资产类型，对于提高REITs类产品的流动性、参与度等方面均有积极意义。业内人士称，这意味着国内银行间市场公募REITs产品开闸。

　　2月9日，深圳益田宣布假日广场资产支持专项计划(ABS)成立，总发行规模为53.01亿元，成为深圳地产圈首个资产证券化的商业项目。

　　1月底，华远地产联合恒泰证券成功发行规模为7.36亿元的类REITs资产支持证券，这是北京市国资企业在国内发行的第一单类REITs产品。此外，近期魔方公寓ABS、金茂凯晨和金光纸业的写字楼CMBS等商业地产的证券化实践不断涌现。

　　据评级机构中诚信盘点，2016年交易所市场ABS(Asset-backed Securities)产品发行规模达4359.07亿元，同比增长超一倍。大额债权类发行规模占据半壁江山，收费收益权类、小额债权类和不动产类发行规模紧随其后，全年发行利率中枢在3.9%~5%之间。

　　盛世神州基金首席执行官李万明认为，对房地产商来讲，发展REITs的动力首先在于改善融资结构。长期以来，中国的房地产企业主要以间接融资为主，房地产开发资金(包括国内贷款、定金、预收款、应付工程款)中有近50%来源于银行信贷。REITs作为一种融资方式，能够拓展开发商的融资渠道，改善其融资结构。

　　为抑制地价攀升，热点城市的土地出让逐渐加大开发商自持比例，但运营自持物业并非所有房企擅长。开发商可以等商业项目运营成熟后，通过出售、分散和打包设立REITs在公开市场出售，引入投资人、资产管理人和托管人，从而实现资金的快速回笼，同时还可以通过持有部分REITs份额，享受分红和物业升值收益，促使房企向轻资产转型。

　　睿意德中国商业地产研究中心总经理陈曦认为，国内类REITs的发行主要取决于发行主体，已经发行的几单是万科、新城控股、苏宁等巨头企业，有平安、中信等大型服务商作为信用背书，中小企业虽然也有好的资产，但是没有好的服务商配套发行。

　　中国版REITs如何落地

　　陈曦表示，只要具有稳定的现金流、持续的盈利能力，理论上这样的资产都能做REITs，国外的经典REITs不看发行主体，主要取决于资产的持续盈利能力，但在国内并不成熟。

　　李万明向记者分析称，国内发行REITs主要面临两大障碍。首先，中国房地产市场十几年发展，由于地价的飙升造成房产价格与价值的背离，较低的租金回报率难以满足投资者的期望，商业地产租金回报率较低；另一方面，国内刚性兑付环境使得无风险利率长期维持在较高水平，投资者对REITs产品有较高的预期回报。

　　其次，当前中国还没有REITs的税收支持政策。REITs涉及资产装进SPV的产权转移，无论平价转让还是溢价转让，都存在较高的税费负担。装入REITs的物业既要缴纳营业税、房产税、所得税等，分红时还要交纳个人所得税，这使得国内本就不高的租金回报率雪上加霜，使得REITs产品的回报率难以满足投资者需求。

　　不过，中国市场上已经出现了数起具备REITs特征的不动产资产证券化的案例，例如苏宁云创、中信启航、北京银泰中心等一系列“类REITs”产品，在不动产证券产品设计上，已经积累了经验和案例，在会计处理、税务筹划、资产评估、产品评级、法律意见等多方机构的协调与磨合下，形成了一套可供参考的产品模式。在此基础上，通过公募基金将这类产品推向“公众化”，增强“公开性”，是短期内将“中国REITs”落地的重要方向。

　　2月14日，中国证券投资基金业协会召开党委扩大会议，提出将研究推动“公募基金+资产证券化”的房地产投资信托基金(REITs)模式，实现长期资本与公共治理形成的各类公共设施作为基础的长期资产对接，真正提升金融服务实体经济的效率，推动结构性改革深入发展。

　　洪磊表示，仅仅将PPP项目作为REITs基础资产的来源，将其中的10%转化为真实的可投资标的，那么每年REITs新增规模即可达到千亿级。

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