郭杰：价值投资与市场风格无关

　　郭杰，北京大学本科、硕士，芝加哥大学MBA.2012年加入嘉实基金，现任机构投资董事总经理、策略组组长。具有23年证券从业经验，15年投资管理经验。加入嘉实基金之前，曾担任海富通基金公司股票组合管理部总监、QFII投资经理、社保基金投资经理、中石油年金及专户投资经理。历任中国证券市场研究设计中心分析师、方正集团公司金融事业部主任、富国基金管理有限公司基金经理助理，Marc J Lane Investment Management高级分析师，汇添富基金管理有限公司投资负责人。

　　8月一个清爽的周末，北京大学光华管理学院的一批校友在浙江莫干山举办了一次同学聚会。这群人早已过不惑之年，多数功成名就。作为这个精英团体中的一员，郭杰自然已经取得不俗的成绩，但他始终强调自己并非最聪明的那些人。

　　“我常常开玩笑说自己做事比较慢。我的那些同学现在都很成功，有的财务自由了，开始做其他事情；有的仕途高升，守土一方。只有我比较坚持，还在做基金经理。”郭杰说。

　　的确，当基金经理们挤破脑袋想在公募业务中博取名利时，郭杰却扎根于非公募业务，而且在这个低调的领域里一干就是整整12年。12年间，他管理过QFII、企业年金、专户、社保基金，为投资者取得了令人瞩目的超额收益。他也从一个学成归来的青年，变成了嘉实基金的董事总经理。

　　最近郭杰在一次演讲中，用的题目是“博观而约取，加之以时日”。这句改自苏轼的话，正契合了郭杰的投资理念：广博，简单，坚持。

　　阿甘式的坚持

　　在基金行业，郭杰的发展道路确实显得有些“非主流”。基金经理，特别是年轻的基金经理，大多希望管理公募基金，因为做公募容易出名，而在这个光环笼罩的行业里，名气意味着丰厚的市场价值。然而，从QFII、企业年金、专户再到社保基金，郭杰管理过的基金产品线十分丰富，专注于股票，但无一例外属于非公募业务。而且这一做，就是整整12个春秋。

　　“有时候我会觉得，虽然不能像公募基金经理那样名声大噪，也无法因为业绩排名靠前就获得丰厚奖励，但我确实为老百姓赚了一点钱，这也是很骄傲的事情。”郭杰说。

　　其实何止是赚了一点钱。以郭杰管理的某个社保组合为例，在接近五年的管理时间里，他为这个组合赚取了丰厚回报，年化收益率超过20%。和这期间公募股票基金相比，绝对名列前茅。考虑到这个组合数百亿的规模，大大超过市场的主动股票基金，这个收益率相当优异。除了社保基金组合，郭杰目前还管理着一个台湾地区发行的QFII，该产品成立三年，平均年化收益率超过30%，今年至今收益率已达到35%，排名一直遥遥领先。

　　在郭杰看来，他之所以一直从事基金行业中的非公募业务，一个很重要的原因在于社保基金等机构资金具有比较长期的视角，这与他的理念和方法十分契合。“社保是长期投资者，我也因此有机会看到坚持的价值和力量。我喜欢长跑，阿甘式的坚持、勇敢和单纯给我很多感动。”对郭杰而言，他的方法就是专注、长期，也就是真正意义上的价值投资。

　　“我常常跟年轻的基金经理说，投资就像把你扔在水里，你如果瞎扑腾，对每一个市场波动都做出反应，那风险收益比是很差的。但你如果坚持一种方法，无论是自由泳、蛙泳还是仰泳，总能游到对岸。”郭杰说，“投资这件事不需要那么聪明。市场上赚钱的方法有很多，不可能所有钱都赚。如果能把握其中的某些规律，抓住重要的机会，那已经非常成功了。”

　　作为嘉实基金机构价值投资策略组组长，郭杰负责将策略组主张的“积极价值”投资方法深度应用于社保投资。所谓“积极价值”，不是单纯买入廉价股，而是积极从产业逻辑、技术变化等多维角度考量价值，即通过持续、系统、深入的研究，挖掘企业内在价值，进而寻找具备长期潜力的公司，以获取社保组合长期稳定增值。

　　据了解，郭杰看中股票之后，一般都会持有比较长的时间，这样才能与公司一起成长。数据显示，他的股票组合换手率多在100%以下，也就是平均持有时间在一年以上。

　　这是更好的时代

　　作为价值投资的拥趸，郭杰也坦言，过去中国市场上价值投资还是存在一些挑战。一是市场结构上散户太多了，大家都觉得割韭菜太容易，没有人去做更基本、更长期、从买公司的角度进行的投资；二是以前的机构投资者，考核期都非常短，很少有人愿意做特别长期的事情；三是供给管制以及交易体系上的限制，也使得价值实现的途径比较长。

　　“即使这样，过去这些年，很多公司还是成长得非常好，例如格力电器、贵州茅台、云南白药等，真正体现出了价值。因此，即使在不是最好的时候，但坚持价值投资依然是可以把握的、有效的投资的方法。”郭杰说。

　　更何况，过去两三年A股市场确实发生了很大变化，在郭杰看来，A股有了价值投资的土壤，迎来了更好的时代。首先是市场的无风险利率锚定了。他指出，理财、信托、非标产品收益率下降，风险爆发，不再被认为是无风险资产。风险开始定价后，资金价格正常化，为价值投资的方法锚定了基础。“市场需要知道无风险利率在哪里，这很重要。否则，如果有人担保15%的收益并且老百姓觉得就是无风险利率，那就不会愿意买每年只有10%、20%收益率的股票了。”

　　第二个变化是市场的供给大量增加。虽然注册制还未实现，但是股票供给大量增加，以前靠并购和一二级市场价差来赚钱的途径被大大限制住了。二级市场出现了很多产业资本，真正从买公司的角度来买股票，这使得那些潜在的价值能够得到发现。

　　“在进入消费升级的大背景下，很多公司已经站稳脚跟。以前只有极个别公司实现突破，现在一大批中国企业已经建立或正逐步建立竞争优势，有了壁垒，未来的机会更丰富。”

　　第三个变化来自公募基金行业本身。郭杰指出，当年只有100多只基金，公募基金经理可以去博取前三名。但是现在市场有3000多只基金，再博取前三名的概率就非常低，甚至是可遇不可求。因此，基金经理行为模式、公司考核方式也会发生很大变化，更注重中长期。除此之外，郭杰认为港股通的实现也使得A股面临更为开放的环境，更有助于价值投资。

　　做价值投资，就不买估值高的股票吗？并非如此。2007年，郭杰曾经管理过一个境外客户的委托组合，该组合可以买境内外的中国公司。当时组合中有10%的资金买了腾讯控股。那个时候腾讯已经有400亿元的“高”市值了，估值达到40多倍。“当时腾讯刚刚开始做游戏，拥有巨大的客户群：3亿多注册用户，4000多万付费用户，这是我们看中腾讯的原因，货币化能力非常强。我们并不是回避成长型公司，而是看它的成长阶段，它的价值能否实现。”如今，腾讯的市值已经达到3万亿元。

　　郭杰认为，未来这样的机会还会出现。而时间，永远是最好的注脚。

　　价值投资与市场风格无关

　　2017年，蓝筹风起，几乎重新定义了人们的投资观念。“今年很多人都说做价值的时候来了。可是对我来讲，这就是我始终坚持的方法。”郭杰说。

　　在他看来，价值投资并不是追随市场的风格投资，并非到了价值投资的时候就做价值，到了成长投资的时候就做成长，到了趋势投资的时候就做趋势。价值投资是信仰，是一种投资方法，甚至可以说是唯一的投资方法。

　　回顾郭杰的人生历程，价值投资的这一信仰的形成并非一蹴而就。1988年入学后，郭杰先后取得北京大学经济学的学士和硕士学位，并且在上世纪90年代的国内资本市场开始做投资，不过他认为那只能说是一个草莽的市场。

　　2001年，郭杰决定去芝加哥大学攻读MBA，这段求学生涯成为至关重要的节点。其实去芝大之前，郭杰已经在富国基金管理基金了。那时还是封闭式基金时代，行业中基金经理并不多，很难想象一个拿到基金经理“金饭碗”的人还会再去读书。“当时我就是觉得芝大的金融和投资研究非常强，对我很有吸引力。如果这时不去读，今后就不会再去了。芝大也是我一直以来想去的学校，如果能经历这样一段训练应该是挺好的，于是我就去了。”郭杰说。

　　在芝加哥大学，郭杰热衷于学习金融理论和投资方法，选修了很多金融定价方面的课程，包括尤金法玛开给博士生的课程。求学期间，他对行为金融学产生浓厚兴趣，这一理论流派帮助他更好地认识市场和人性。“回国之后，我逐渐形成并坚持价值投资的方法，直到今天。”

　　什么才是价值投资呢？在郭杰看来，所谓基于价值的投资，是通过持续、系统、深入的基本面研究，挖掘企业内在价值，寻找具备长期增长潜力的上市公司，以获取组合资产长期持续增值。说到底，是从买公司的角度来买股票，而不是为了博取短期市场价差。发掘价格和内在价值之间的差异。在价值投资的过程中，郭杰认为，认清自己的能力圈至关重要。“股票短线交易的成功要不是运气好，要不是我们平常人难以理解的极其聪明的人才适合进入的游戏，绝大多数人很难用交易的方法赚钱。事实上，有更可靠的方法，那就是从公司的基本面出发、从内在价值出发去做投资。”

　　同时，在被问到与成长投资的比较时，郭杰认为，在从基本面出发的角度看，二者并不矛盾。巴菲特说：“不知道还有除了公司价值之外的其它投资方法”。不过，国内以往不少称为成长投资的，只能说是概念投资、主题投资或者风险投资。

　　这种清晰的认识和谦逊的态度甚至延续到了投资之外。与不少金融圈人士一样，郭杰也偶尔打打德州扑克，而且据说技术不错。即便如此，他认为这终究是一项考验记忆、快速反应和心理素质的游戏，“如果你认真地决定要参与到这一游戏当中，你要确认你真的比对手强。”认识你的对手，清楚地知道自己的强项和弱项，是玩好这个游戏的第一步和最重要的一步。“不要进入一个你不太会赢的游戏。”郭杰说，“当然你可以仅仅当作聚会时的娱乐，或者练习概率运算和观察人性的机会。”

　　当然，该博弈的时候，郭杰也会十分果断地利用市场出错的机会，就好比天上掉馅饼的时候，要用水桶去接。市场极度悲观的时候，是给予价值投资者的好机会。例如在金融危机的时候，一些股票跌到净资产30%以下，可是公司本身资产质量扎实，竞争力强，没有破产风险，这种时候郭杰认为需要果断买入。

　　除了认清自己的能力圈，郭杰认为，在投资中还应该把握大趋势，减少择时。统计表明，90%以上的收益来自于7%的时间，保证行情来的时候你在车上很重要。“我是一个长期乐观者。研究发现，长期来看，股票的风险收益比是很合适的。”

　　作为学院派，郭杰自然不认可A股投资的一些“野路子”。他总结过去A股投资的三大法宝是：口诀表、故事会、K线图。2011年4月左右，郭杰想要买入贵州茅台，当时茅台处于一个快速增长期，可股价在春节后跌到不足当年20倍市盈率。不过当时很多人认为白酒旺季刚过，所谓“冬炒煤，夏炒电”，时间不对，白酒股票这时候不太会涨。“人们希望等到下一个旺季来之前再买进，这样的话赚钱效率比较高。”郭杰说，“人们追求更高的赚钱效率，关注的是事物之间的简单联系，忽略逻辑起点和内在价值。”当时郭杰还是果断买入贵州茅台，最终股价一路上涨了50%，而当年整个市场下跌了逾20%。

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