富兰克林邓普顿投资：坚持长期看好中国市场 两大板块有潜力

　　华泰策略：本轮A股配置要围绕低市净率重资产行业

　　导读

　　我们认为2017年A股的主要配置逻辑既不是围绕PE，也不是围绕PEG，而是要买低市净率重资产行业面临ROE拐点后的PB修复。第一，ROE = PB/PE，ROE上行周期PB的修复强于PE；第二，补库周期遇上产能周期拐点，周期性行业的稀缺产能价值面临重估；第三、周期性行业ROE长周期下行后见底部拐点，反转后PB修复的弹性和持续性可观。建议重点关注市净率低于其历史均值遇上行业ROE拐点的石化、银行、工程机械。如中国石化、海油工程、建设银行、南京银行、华夏银行、柳工、三一重工、江西铜业、金钼股份等。

　　摘要

　　2017年A股最大的Beta价值在重资产行业PB修复

　　我们认为2017年A股的主要配置逻辑既不是围绕PE，也不是围绕PEG，而是要买低市净率重资产行业面临ROE拐点后的PB修复。第一，我们看好盈利能力的中长期修复而非仅基于盈利，即ROE的持续上行，由于ROE=PB/PE，ROE上行周期PB比PE弹性大；第二，PE、PEG关注的是利润的增长，当前主动补库周期已经被市场认知，补库周期遇上产能周期拐点仍有认知差，在产能周期拐点上，周期性行业的稀缺产能价值面临重估，所以PB才是核心；第三、长周期来看，2008年以来ROE持续下滑至2016年三季度终现拐点，周期性行业的ROE更是长周期的底部，ROE下行压制PB，反转后PB修复的弹性和持续性可观。

　　ROE拐点在市净率历史低位的行业表现亮眼

　　我们在报告《利率拐点、风格逆转、周期为王》中回溯的四轮盈利+利率同向上行的周期，A股低市净率指数跑赢中、高市净率指数。从ROE(TTM)和PB两个维度，分析每轮周期领跑的行业，我们发现行业市净率在历史低位时遇上ROE拐点，会全面催化行业行情：2005年有色和国防军工，2008年的轻工制造(由于轻工制造的ROE拐点出现较晚，在2009年下半年，汽车、休闲服务2008年底ROE率先恢复，所以轻工制造不及汽车表现强势，但依然取得不错收益)；2012年的化工和建筑材料。我们认为2017年ROE拐点且PB低于历史均值的行业表现将超预期。

　　产能周期拐点资产重估看重PB

　　PE是股价对利润增速的量度，PB是股价相对净资产的市场价格。PE或PEG对应的是利润表，核心在利润的增速上，即盈利的逻辑；PB用来衡量公司账面净资产的价格，对应的是资产负债表，核心是资产的定价，即价值重估的逻辑。本轮库存周期对应盈利的逻辑已被市场认知，供需缺口下主动补库企业带来企业盈利改善，但微观上龙头公司的市占率提高、产能过剩行业的产能逐步去化、工业企业产能利用率回升佐证的产能周期拐点仍有认知差，产能周期拐点强化企业盈利改善的弹性和力度。资产重估的逻辑下PB比PE更具有吸引力。

　　周期行业ROE长期下行压制PB，反转后PB弹性大

　　全部A股非金融石油石化ROE从2008年12月趋势性下行，周期板块ROE下行更为明显，拖累PB估值水平。全部A股非金融石油石化ROE拐点向上的两个时间段，分别是2006年和2009年看PB和PE的弹性：2006年3月至2007年9月，PB大幅反弹345%，PE涨幅197%，2006年ROE从长期底部上行，PB和PE的反弹幅度大；2009年的ROE底部形成时间较短(仅一个季度)，PB和PE的反弹幅度较小，但PB涨幅依然大于PE(PB上涨27%，PE上涨22%)。当前周期板块的ROE是长期下行筑造的底部，反转后PB的上行弹性大。

　　盈利慢牛精选低市净率行业牛股

　　2017年ROE拐点可期的行业包括基础化工、机械和电力设备、石油石化的油田服务、石油开采，军工的航空航天、兵器兵装、银行和非银，已经出现拐点可以持续修复的行业有工程机械、贵金属。市净率低于历史均值的行业包括银行、非银、煤炭、工程机械、贵金属、环保及公共事业、煤炭开采、石油开采等。我们重点关注市净率低于历史均值遇上行业ROE拐点的石化、银行、工程机械。我们提供ROE拐点叠加PB低位的选股思路，如中国石化、海油工程、建设银行、南京银行、华夏银行、柳工、三一重工、江西铜业、金钼股份等。

(原标题：富兰克林邓普顿投资股票总监史蒂芬·多佛：坚持长期看好中国市场)

(责任编辑：DF353)

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