国内外商品ETF产品的运作模式分析

　　商品ETF是指以某一商品指数为基准，通过复制指数的方法直接持有一揽子商品组合。根据运作方式的不同，可进一步细分为实物支持ETF和非实物支持ETF两类。实物支持ETF是指通过持有实物资产或者仓单的方式进行运作，非实物支持的商品ETF主要是持有商品期货合约，并根据指数的成分和权重方案，执行调仓或合约换月等操作。相比实物支持的商品ETF，商品期货ETF不直接持有实物资产，合约价值通常与基金净资产相当，因此基本没有杠杆属性，剩余资金可以投入货币市场工具获得超额收益。

　　A 国外商品ETF产品特点

　　商品指数作为商品ETF的跟踪标的，是基于选定大宗商品现货或期货价格合成得到的指数，综合反映大宗商品市场的价格走势，其中路透CRB指数最早于1957年推出。2005年6月20日，路透集团(Reuters)与Jefferies金融产品公司进行合作，调整该指数为Reuters/Jefferies CRB Index，简称RJ/CRB。

　　目前，RJ/CRB指数所涵盖的品种有19个，其中能源类占比39%，农产品类占比34%，金属类占比20%，畜产品类占比7%。RJ/CRB更偏重经济意义，反映全球宏观经济景气程度和通胀水平。

　　标普高盛商品指数(S&P GSCI)最早于1991年1月11日推出，2007年标准普尔公司从高盛公司手中购买了该指数，重新命名为标普高盛商品指数，包括24种商品，能源类占53.48%，农产品类占20.48%，贵金属类占5.97%，工业金属类占12.71%，畜产品类占7.36%。S&P GSCI是国际市场上资金跟踪量最大的商品指数，是全球养老基金、保险公司等长期投资者投资商品市场运用最多的指数。

　　彭博商品指数(BCOM)前身为AIG商品指数，于1998年7月14日开始编制并发布，样本商品期货涵盖23种，能源类占比29.83%，农产品类占比22.58%，贵金属类占比19.75%，工业金属类占比19.75%，畜产品类占比5.34%，软商品类占比7.03%。

　　世界黄金信托服务机构(World Gold Trust Service LLC)于2004年1月18日正式推出全球首只黄金ETF——SPDR Gold Trust(GLD)。经过多年发展，国外商品ETF市场迅速扩容，产品数量和规模不断提升，根据基础资产类别不同，目前国外市场已形成涵盖贵金属、农产品和能源为代表的ETF产品体系。从商品组成类型看，为满足投资者资产配置需求，国外商品期货ETF包括单商品型产品和多商品型产品；从规模分布来看，宽基指数和能源类占主导，其中能源商品ETF以原油为主要跟踪标的。

　　以跟踪S&P GSCI商品指数的ETF为例，其中最具代表性的是iShares S&P GSCI Commodity-Indexed Trust.该ETF发行于2006年6月10日，在NYSE挂牌交易，复制并跟踪高盛商品全收益指数，发行量为8620万份。GSG近3个月和近1个月的日均交易量分别为163万份和186万份，流动性充足。该ETF会给出与投资最相关的一些量化指标，比如三季度ETF的运维报告中就给出目前的ETF相比于S&P 500指数的Beta值为1.04，而近3年的波动率为28.36%。

　　由于商品期货ETF底层资产配置以期货合约为主，期货合约保证金制度及多空灵活配置，使得ETF在整体配置中多数资产以现金/债券形式存在。近年来为了体现商品ETF的不同特点，杠杆类或做空类ETF受到基金公司青睐，能够较好地互补传统大类资产，管理人通过特定的投资策略跟踪标的商品期货合约价格变动的倍数或与标的商品期货合约价格变动相反。以ProShares UI 3x short crude oil ETF为例，该产品同时具备3倍杠杆和卖空属性。除此之外，基金公司还发行了Gold Shares Covered Call ETN以及ProShares做空VIX短期期货ETF等新型策略或标的ETF。

　　表为国外主要商品ETF举例

　　B 国内商品ETF运行情况

　　2019年12月后，三只商品期货指数ETF陆续在深交所上市，分别为华夏饲料豆粕期货ETF、建信易盛郑商所能源化工期货ETF、大成有色金属期货ETF.三只商品期货ETF均采用完全复制法投资于相应指数所包含的期货合约，按照标的指数成分期货合约组成及其权重构建投资组合，并根据标的指数成分期货合约及其权重的变动对投资组合进行相应调整。

　　从跟踪指数看，两只ETF跟踪行业板块指数，一只ETF跟踪单一商品指数。具体来看，大成有色金属期货ETF、建信易盛郑商所能源化工期货ETF跟踪指数分别为上期所有色金属期货指数、易盛郑商所能源化工指数A；华夏饲料豆粕期货ETF跟踪指数为大商所饲料豆粕期货指数。

　　商品期货ETF的收益特点主要有以下几方面：

　　首先，与其他大类资产的相关性低。长期来看商品的收益率与股票、债券等资产的收益率相关性较低，是资产配置中重要的一环，从三只商品期货ETF与沪深300指数的历史表现可以看到，两类价格走势有明显差异。

　　其次，与业绩基准相比，三只商品期货ETF均有明显的超额收益，增强收益主要来源于未被期货保证金占用资金的利息收入。国内上市的商品期货ETF均为不带杠杆的正向产品，ETF持有的商品期货合约均为保证金交易方式，一般只需要占用10%左右的保证金即可保证持有等额基金资产的期货合约，剩余资金可以用来购买国债等固定收益资产，获得收益增强。

　　最后，远月合约贴水也将带来额外的展期收益。在ETF的实际管理中跟踪的是期货收益指数，在远月贴水时多买远月合约以获取展期收益。短期看，远月合约的升贴水结构会为商品期货ETF带来额外的收益或亏损，但长期看，大多数品种的升贴水结构并非固定不变，展期收益与亏损可忽略。

　　目前三只商品期货ETF以机构持有为主，其中联接基金是最大的持有方。上市初期主要持有人为推广合作机构，保障了产品的顺利发行，此后原机构方资金已逐步退出。与此同时联接基金的持有规模逐步上升，截至2022年12月的最新数据显示，大成有色金属期货ETF、建信易盛郑商所能源化工期货ETF、华夏饲料豆粕期货ETF的联接基金份额分别占基金总份额的63.69%、63.81%、54.36%。行情波动容易对基金规模产生明显影响，上涨将吸引资金积极申购，下跌则带来赎回。市场阶段性价格顶点、底点与ETF折价、溢价有明显的对应关系，价格的上涨往往会驱动市场看涨情绪，ETF买入交投活跃导致溢价，而价格下跌对应着投资者的悲观情绪，ETF被过度抛售导致折价。

　　图为我国三只商品期货指数ETF的运行情况(截至2022年12月1日)

　　C 国内商品ETF发展建议

　　从目前国内商品期货市场来看，品种结构还有待优化：一方面上市商品类别仍有重要缺位(如畜产品)，另一方面特定商品类别中仍缺乏代表性商品(如天然气)，期货市场的成熟稳定是商品ETF发展壮大的重要前提。

　　从商品ETF的基准指数来看，国内商品指数已具雏形但是更多采用简单的、偏同质化的权重配比及展期策略，且更偏向于分类指数，缺少权威性综合指数管理、多合约指数及主动管理策略，从而影响商品指数ETF整体容量及可投资性。

　　应尽快推动相关指数的上市，满足更多样化的投资与风险管理需求。以综合类指数为基准的ETF，多品种配置可以提升产品容量、降低产品波动性，更全面反映商品市场综合情况，降低商品市场季节性波动对ETF业绩的影响，提升产品长期投资价值。

　　从商品ETF投资方式来看，可以适时发行卖空期货指数的ETF，发挥期货市场多空交易特性，为投资者提供不同经济周期下的可选投资产品。加强市场波动性和展期策略的研究，丰富商品ETF产品的超额收益来源。

　　此外，应加强期货ETF对期货市场的影响评估。商品期货ETF规模增减与期货行情涨跌相关度高，未来规模进一步扩大后，可能对期货行情产生一定影响，加大基金管理难度需要做好期货ETF对期货市场的影响评估，加强市场培育引导投资者理性参与期货ETF市场。

（文章来源：期货日报网）

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