国泰君安：云业务增速维持高位 AI投资的回报正在逐步显现

　　亚马逊的AWS利润率惊艳，资本金投入四季度继续环比增加。亚马逊这个季度的AWS的收入为275亿美金，与预期持平，对应增速19%；其中AWS的利润率达37.8%，而预期为33%，主要是因为收入加速增长，AWS底层的效率再提升，同时服务器延长使用寿命，利润率提升2%；亚马逊的资本金投入为178亿， 2024年资本金投入为750亿，预计2025年会更多，大部分支出用于AWS，尤其是由于生成式AI的推动导致的支出增加；全年的指引暗含四季度资本金投入为230亿美金，而预期为190亿；

　　缺卡导致Azure云增速放缓，资本金投入Capex逐季度增加，推理需求已经相当大。这个季度微软Azure云的收入增长34%。增长的12%都来自AI，需求仍然大于供给；2025财年第二季度的指引略不及预期，Azure增速放缓，预计同比增长为31%-32%，预计Azure云在2025财年的下半年再加速，增速放缓是因为微软缺少GPU，供给小于需求，数据中心的短期限制会在财年的下半年有所缓解。下个季度AI的收入为25亿，所以年化收入run rate为 100亿，收入全部来自推理，表明推理需求已经很大。资本金投入Capex这个季度现金共149亿美金。在云和AI相关支出中，大约一半用于长期资产，这些资产将在未来15年及以上支持货币化。

　　谷歌云的利润率大超预期，AI投资的回报正逐步显现。谷歌云2024年三季度的收入为114亿美金，同比增长35%，预期为28%，同时经营利润率为17%，2023年同期为3%；资本金投入Capex这个季度为130亿，符合预期的129亿；指引方面，2025年的资本金投入将显著增加。谷歌对于AI投资的进展乐观：搜索领域AI让搜索更加精准，更能理解用户，；而关于新的搜索的货币化问题，管理层的指引是与搜索的原方式接近，否认了左右手互博的囧境；

　　Meta本季度继续在AI领域发力。Meta AI帮助创作者创作，增加广告主的广告相关性从而提升变现率；AI驱动时长增加和视频推荐的改进，CEO扎克伯克再次明确AI会加速核心业务，同时在未来几年产生强劲的ROI；资本金投入Capex这个季度为92亿美金，部分资本支出受服务器交付时间的影响，费用将在第四季度支付。2024年全年的资本金投入Capex预期下限上修10亿，从370-400亿美金，上修至380-400亿美金，资本支出仍然聚焦长期，且对投资回报比乐观；持续推荐云厂商微软、谷歌、Meta和亚马逊、端侧AI公司苹果，AI硬件公司英伟达、台积电、中芯国际等的投资机会。

　　风险提示：AI的投资回报比不及预期风险；美国大选导致资金避险风险；估值过高风险。

（文章来源：国泰君安证券研究）

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