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底部特征明显 下半年行情可期

2023年07月05日 08:56
来源: 期货日报
编辑:东方财富网

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  [宏观基本面分析]

  采购经理指数PMI是通过对企业采购经理的月度调查结果统计汇总、编制而成的指数,它涵盖了企业采购、生产、流通等各个环节,包括制造业和非制造业领域,同时也是监测宏观经济走势的重要先行性指数,具有较强的预测、预警作用。

  中采PMI2023年一季度重新站上荣枯线,国内经济修复良好,反映了去年地产“三支箭”对经济产生了正面效果。然而,进入二季度,经济出现一定反复,4月、5月连续两个月PMI回到荣枯线水平之下。13个分项指标显示,5月仅供货商配送时间、生产经营活动预期两个分项在50之上,生产、新订单、新出口订单、在手订单、产成品库存、采购量、进口、出厂价格、主要原材料购进价格、原材料库存与从业人员等11个分项均在荣枯线之下,表明实体企业内部与外部仍然承受较大压力。其中,出厂价格回落至去年8月以来的最低值,对企业营收及利润有所拖累,同时与PPI相互印证,表明实体企业在采购、生产与流通等环节处于振荡筑底阶段。

  财新PMI主要体现的是中小企业、轻资产、出口型企业的情况,在节奏上与中采PMI有所不同,其在5月升至荣枯线之上。具体到企业规模,大型企业韧性较强,仅在4月短暂跌至50以下后5月迅速攀上荣枯线,具有较强的抗风险能力;中小型企业波动较大,同时也具备较高的弹性。

  美国是全球最大的经济体,2022年7次、2023年上半年3次,已经累计加息500个基点,加息对其经济的负面影响逐渐显现。美国制造业PMI自2022年11月首次跌至50以下开始,至今已持续7个月,且数值重心日益下移,Markit制造业PMI仅4月短暂回到荣枯线之上,5月就再度下行。美联储6月暂停加息,而7月加息预期仍在。不过,随着CPI增速的回落,美联储加息空间有限,加息对金融市场的冲击有所减弱。

  欧元区经济同样在加息后出现回落。欧元区制造业PMI与德国制造业PMI自2022年7月以来连续11个月低于荣枯线,结束了此前24个月的相对繁荣,仅服务业PMI进入2023年开始好转;英国制造业PMI自2022年8月以来连续10个月低于荣枯线。

  年初以来,海外货币政策延续紧缩节奏,美联储1—6月合计加息75个基点,通货膨胀率得到控制,预计年内加息次数与幅度空间有限;欧元区1—6月合计加息150个基点,关键利率已上调至4%,位于近15年来的高位,离2008年7月的4.25%仅一步之遥。不过,若美联储下半年放缓加息进度,则欧元区加息次数与幅度空间同样有限,流动性环境也将得到边际改善。

  相比之下,中国货币政策具有较强的独立性。一方面,国内CPI增速处于低位,尚无通胀压力,货币政策空间较大;另一方面,受去年高基数以及国内国际市场需求的影响,PPI仍在探底,待PPI企稳,企业营收、利润将逐步好转。2023年上半年,国内分别通过下调存款准备金率25个基点,下调7天逆回购中标利率、SFL与MLF各10个基点来达到支持实体企业发展、提供流动性、提振市场信心等目的。

  [指数持续修复估值]

  上证50指数与沪深300指数自2022年11月初见底以来,目前依然处于估值修复状态。截至2023年6月16日,上证50指数PE为10.02,沪深300指数PE为12.02,中证500指数PE为23.60,中证1000指数PE为37.04,分别处于历史50.59分位水平、历史39.06分位水平、历史24.80分位水平以及历史37.47分位水平。而从1/TTM-10年期国债收益率的风险溢价来看,当前上证50指数、沪深300指数、中证500指数与中证1000指数的风险溢价分别为7.27%、5.62%、1.53%与-0.004%,分别处于5年65%、78%、65%与58%的分位水平。相较而言,沪深300指数无论在绝对估值水平还是在相对估值水平上,均具备优势,上证50指数在绝对估值水平上具备优势,相对估值水平则与中证500指数相当。整体而言,各指数估值依然具有较大的提升空间。

  2023年以来大中小盘价值风格明显强势是估值修复的重要映射。在流动性充裕的背景下,估值水平依然是下半年行情发展的重要影响因素。

  股指期货对应指标股上市公司的营收增速显示,上证50指数期货IH、沪深300指数期货IF、中证500指数期货IC以及中证1000指数期货IM对应指标股上市公司的营收增速小幅分化,2023年一季度分别为1.87%、4.83%、2.80%与3.76%。IH与IF的标的大盘蓝筹指数营收增速仍在回调,其中IH标的指数营收连续3个季度回落,IF标的指数营收也连续两个季度回落。IC与IM的标的中小市值指数营收增速边际转强,其中IC标的指数营收增速结束了连续6个季度的下滑态势,IM标的指数营收增速强于2022年四季度的水平。整体上看,IF标的指数营收增速绝对值较高,而IC和IM标的指数营收增速改善预期较强。

  股指期货对应指标股上市公司的净盈利增速显示,IH标的指数净盈利增速录得2021年以来的最低值,且连续3个季度回落;IF标的指数净盈利增速改变了连续两个季度下滑的态势,2023年一季度净利润增速转强,录得6.77%的近5个季度的最高值;IC和IM标的指数净盈利增速仍处于负值,但IC结束了连续7个季度的下滑态势,IM结束了连续5个季度的下滑态势。

  整体上看,股指期货对应各指数中,无论是营收增速还是净利润增速,沪深300指数均处于领先地位,中证500指数和中证1000指数则逐步改善,上证50指数仍在寻底。2023年下半年,业绩驱动力预期转强。

  截至6月16日,开放式基金股票投资比例为65.15%,较2022年年底的73.37%下降8.22个百分点。公募基金经理的仓位也呈下降趋势。在经历了市场的大幅振荡后,公募基金经理心态更为谨慎。此外,较低的仓位也表明基金可用资金充沛,这也是下半年市场上行的重要动力。

  截至6月16日,北向资金年内累计净流入1921.51亿元,超过2022年全年的2倍。尽管二季度人民币走弱,但对外资流出影响有限,表明国内金融市场仍然具有较强吸引力,在全球金融市场具备比较优势。北向资金开通以来累计净流入19167.49亿元,再创新高,外资长期净流入的趋势得到延续。分市场看,沪股通深股通净流入金额分别为1026.59亿元与894.93亿元,这也是2023年以来“沪强深弱”的重要原因。然而,进入6月,深股通出现资金加速净流入迹象,势必对深市作出正面贡献。

  截至2023年6月15日,融资净买入653亿元,去年同期为-2289亿元,反映投资者对股市的信心增强,加杠杆意愿提高。杠杆资金与北向资金形成共振,但从金额上看,杠杆资金净流入为外资流入金额的三分之一,未来仍有较大潜力,其是增量资金的重要来源。

  5月中旬央行发布一季度中国货币政策执行报告,表示“下一阶段稳健的货币政策要精准有力,总量适度,节奏平稳,搞好跨周期调节,保持流动性合理充裕,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。着力支持扩大内需,为实体经济提供有力、稳固支持,兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡,提升支持实体经济的可持续性”。由此看出,2023年国内流动性相对宽松,政策运用资金价格下降、货币投放数量平稳的组合。截至6月16日,央行年内在公开市场累计净投放-620亿元,其中逆回购净投放-7030亿元,MLF/TMLF净投放6410亿元。当期1年期MLF与7天期逆回购利率分别为2.65%与1.90%,较去年均下降10个基点。预计2023年下半年市场流动性中性偏松,在公开市场投放方面存有空间。

  通过对比2023年一季度与2022年主要公募基金持有股指期货的情况发现,指数增强型基金是股指期货市场的天然多头,2023年一季度持有348手IM、94手IF、1手IH、430手IM的多单,整体数量少于去年同期,持仓主要集中在IC与IM品种上,策略更多向中小盘风格偏移;被动指数型基金同样是股指期货市场的天然多头,由于2023年期货盘面呈升水格局,期货替代的成本优势下降,一季度持有1582手IC、1620手IF、1297手IH、414手IM的多单,整体数量同样少于去年同期。股票多空策略基金在股指期货市场为天然空头,主要对冲现货持仓风险,一季度持有311手IC、3360手IF、20手IH、249手IM的空单,整体数量仅为2022年同期水平的四成。公募基金混合型产品呈现赎回态势,需要对冲的数量减少,同时股指期货结构中远月合约均为贴水状态,对冲成本开始升高。

  基差方面,股指期货基差波动较大,自5月开始基差结构由contango向backwardation转变,尤其进入分红季,期货合约贴水幅度较大。但考虑到分红因素,IH、IF与IC依然处于升水状态,而IM小幅贴水。这表明衍生品市场对大盘风格预期较为积极,而小盘风格更具阿尔法效应。

  [隐含波动率处于低位]

  2022年12月19日上证50股指期权上市、2023年6月5日科创50ETF期权上市,目前,上市的金融期权数量增加至12个,基本覆盖大中小盘风格金融期权衍生产品,为对应标的资产进行对冲、套保提供了丰富的工具。对6月16日金融期权从成交额的维度进行横截面分析,可以看出,上证50ETF期权占比最高,达到22.31%,沪深300ETF(沪)期权与沪深300股指期权分别占18.43%与14.43%,分列二、三位,创业板ETF期权与中证1000股指期权分别占11.51%与11.27%,紧随其后,中证500ETF(沪)期权占比7.51%,上证50股指期权占比4.63%,科创50ETF(华夏)期权占比3.50%,沪深300ETF(深)期权占比2.34%,中证500ETF(深)期权占比2.01%,深证100ETF期权占比1.08%,科创50ETF(易方达)期权占比0.98%。值得一提的是,期权作为衍生品,其交投活跃度与对应标的资产波动率存在正相关性,并随标的资产的波动起伏。

  把沪深300股指期权持仓PCR按照从高到低的顺序进行排列,结果显示,2023年4月18日、5月9日等年内重要高点均对应持仓PCR的年内极大值,尤其是4月18日,期权持仓PCR录得111的春节后最大值;4月25日、5月31日等年内重要低点亦对应持仓PCR的年内低点,持仓PCR继续保持较强的前瞻性。上证50股指期权持仓PCR在5月31日录得上市以来的最低值39.79,表明市场对上证50指数在该位置进行保值的意愿偏低,底部特征较为明显。中证1000股指期权持仓PCR在6月8日录得79.66的年内极低值,对应的中证1000指数盘中探底回升,下方承接力度较强,同样具备较为明显的底部特征。

  隐含波动率方面,当前沪深300股指期权近月合约隐含波动率为13.75,低于隐含波动率历史10分位的14.44;中证1000股指期权近月合约隐含波动率为13.07,低于隐含波动率历史10分位的13.85。根据隐含波动率长期回归性的特点,当前做多波动率的性价比较高。

  [下半年投资策略]

  当下沪深300指数与上证50指数无论是绝对估值还是历史分位,都处于低位水平,在探索建立具有中国特色的估值体系加持下,二者大概率继续成为市场主线。中证500指数与中证1000指数业绩驱动边际转强,二者也是经济复苏进程中具有较大弹性的品种。未来市场运行将围绕以下几个方面:第一,建立具有中国特色的估值体系已经展开,估值修复依然是主旋律;第二,从全球范围看,中国经济运行稳健、中国资产具备价值,外资与杠杆资金持续净流入对金融资产形成支撑;第三,在经济复苏道路上,政策加码支持的预期不断提振市场信心;第四,美联储紧缩政策放缓初露端倪,流动性机会大概率逐步显现。因此,可以判断,2023年下半年股指市场仍以修复估值为主,业绩驱动将有所体现。此外,市场底部特征明显,继续关注以IH、IF为代表的低估值指数的中长期配置机会,以及IC与IM的波段性机会。(作者单位:招商期货)

(文章来源:期货日报)

(原标题:底部特征明显 下半年行情可期)

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