对话光大保德信基金张芸：每个BP都重要，FOF应追求稳健的风险调整后收益

　　蓝鲸新闻12月5日讯（记者敖玉连）张芸，现任光大保德信基金FOF投资部副总监（主持工作），硕士毕业于美国哥伦比亚大学金融数学专业，迄今具有近9年股票与FOF投研经验、超5年FOF组合管理经验。

　　她曾经在香港做过股票投资，但当时的她发现部分同行过于追求短期收益弹性、有时候会选择All in单一收益机会来源。但她更看重的是长期收益与风险的平衡，在关注收益的同时、也更关注夏普和波动。

　　“我想做的是细水长流的投资和高夏普的组合。”在香港做股票投资的经历，让她意识到相比一时的高弹性而言，自己更希望追求稳健的风险调整后收益。

　　2018年，FOF在国内逐渐发展，张芸认为FOF作为大类资产配置的天然工具，更适合自己，于是从股票转向做FOF。她曾在光大保德信资管先后担任FOF/MOM投资经理、FOF投资总监，多年任职期间她通过不断适时调整及再平衡的大类资产配置组合、力争帮助持有人穿越单一资产的周期。如今她就职于光大保德信基金，负责公司整体FOF投研工作，当前公司也正在发行首只养老FOF产品，光大安选平衡养老目标三年持有期混合型FOF。

　　近期，蓝鲸新闻采访了张芸，整场对话，她聚焦了四个关键词：科学投资框架、严格投资纪律、资产多元分散、风格适度轮动。

　　---科学投资框架：张芸在多年投资生涯中，带领团队逐渐建立健全从宏观资产配置的确定时机与仓位、到中观品类配置确定策略与风格配比、最后到微观基金筛选，层层递进、有机结合的科学投资体系。

　　张芸提及，此前股票投资的经历帮助她在把握权益资产机会时，有更好的心得，而此前数量与金融相结合的学术背景，也让她更重视形成科学投资框架及交易纪律。无论是资产配置框架，还是基金筛选体系，张芸都采用了大量定量分析的工具。目标波动率策略与大类资产配置的结合，使她在把握不同类别资产、不同阶段收益机会的同时，有着波动控制的考量，如此一来在资产轮动中也更加游刃有余。

　　---严格投资纪律：张芸一直用严格的投资纪律和理性科学的方式做决策。她很重视止盈以及回归均衡中枢的投资纪律，顺势而为与逆向思考相结合，不吃最后一段“鱼尾”行情，这点上她也会通过风险偏好与投资者行为分析来帮助判断。

　　她认为资产价格本身会反应出风险偏好，沿着风险偏好的方向而去，是正视趋势的力量。而同时，当风险偏好演绎极致、投资者行为已经较难进一步聚拢时，更需逆向思考及提前适度反向布局。

　　---资产多元分散：随着近年来海内外资产轮动适度不断加快，仅投资单一资产很难获取满意收益。张芸曾经在私募FOF投资领域累积了多年经验，当时便非常强调组合资产和策略的多样化。她的投资视角长期囊括海内外股票、债券、商品等多元化资产，而且很强调做适度调整优化及再平衡，因此并非传统的仅投资于股债甚至是固定配比的FOF策略，而是真正多元动态化的大类资产配置策略。

　　此外，张芸强调的低相关性分散投资，不仅存在于不同类别资产之间、还有不同风格之间以及同一策略之下不同基金之间。

　　---风格适度轮动：张芸强调“均衡分散为盾、适度轮动为矛”，即在保持以均衡分散的中枢之上可以做适度风格轮动，如此可以在把握部分机会的同时，很好减少单一资产出现不利市况时对组合的拖累。以2021年一季度“核心资产”抱团行情瓦解和2022年股票市场的承压为例，一方面，当时她保持大宗商品和量化对冲策略在组合中的配置，有效减少了股票资产承压带来的影响，另一方面，在股票资产内部，在以均衡风格为中枢的基础上，做到了及时且胜率较高的适度风格轮动。

　　从权益投资到FOF掌舵人

　　职业生涯早期，张芸曾经在中广核投资（香港）有限公司做自营股票投资工作。

　　“做股票投资时，多数人会过于看重短期收益弹性：赚钱没有？赚了多少？这种机制下，投资经理容易All in单一行业或者单一收益机会来源，来博取收益和高弹性，而不重视回撤。但我当时一直在想，如果不重视回撤和波动的投资，收益机会来得快去得也快，我更想要的是长周期、高夏普的稳健收益。”

　　回到内地后不久，恰逢FOF刚开始兴起，分散投资、稳健收益的产品特性与张芸的投资理念不谋而合。那一年，她加入了国金证券的资管子公司国金涌富资管，从事智能投顾和私募FOF投研等工作，纵身跃入FOF蓝海。

　　张芸回忆，那时国金已经有了资产配置的理念和框架，涉及了宏中微观三个层次，也有非常具体明细的基金评价流程和尽调打分表，彼时多资产多策略、宏中微三层次的框架，也给张芸的FOF投资体系奠定基础。

　　之后，张芸加入光大保德信资管，开始管理资管FOF。在市场牛熊的历练中，张芸不断打磨优化框架，逐渐打造出从宏观资产配置确定时机与仓位、到中观品类配置确定策略与风格配比、最后到微观基金筛选，层层递进、有机结合的科学FOF投资体系。

　　而且，为了适应A股等国内资产的特色，她还在投资框架当中做了很多的优化，譬如说除了用宏观经济基本面指标来指导长期方向之外，她还搭建了微观高频基本面监测体系来提前捕捉经济基本面的边际变化，并结合资金面监测、股债性价比监测、市场风险偏好与情绪温度计、海外美债收益率的研判等来帮助指导中短期的方向。她认为

　　A股市场波动较大，而且光靠基本面来研判也不够充足，而这些补充的指标体系用来动态监测、对于风格的研判同样非常重要。

　　在光大保德信资管时，张芸几乎从无到有搭建了公司的FOF投资体系，组建了FOF团队，从普通FOF投资经理做到公司FOF投资总监。如今她带领的这个团队又一同转移到光大保德信基金。

　　“我们团队共事快4年了，步调很一致，团队每天都会做细致资产复盘和基金高频跟踪。因为公募基金每季度公布部分持仓信息，当中很可能调仓并已经改变了风格。所以每天都需要高频净值跟踪，通过行业仓位测算、相关性检验等分析方法，来去分析基金潜在调仓方向，以免出现看对了风格、但看错了基金的问题出现。再加上通过这种日复一日的资产复盘分析对我在更敏锐的捕捉市场变化时还是很有帮助的。”

　　张芸认为，FOF投资是一个很细致、很需要耐心和定力的工作。

　　追求稳健的风险调整后收益：每个BP都重要

　　在海内外资产周期不断变幻中，张芸逐渐明确自己的投资目标：追求细水长流、稳健的风险调整后收益，来穿越单一资产周期的轮动。

　　如何实现这样的目标？张芸的解法是：目标波动率+大类资产配置。

　　1）目标波动率策略

　　张芸有一套行之有效的目标波动率策略来帮助控制组合整体波动。在采访中，她向记者简析了这套策略。

　　在投前，她会先设定好组合的波动率目标值，致力于组合波动率在目标附近、而非跟随市场波动而发生明显变化。

　　在投中，以目标波动率为指导，结合其对大类资产及风格的判断，以及对资产之间相关性的运用，以定量与定性相结合的方式，在产品合同约定投资范围下，设置合适的各类资产期初配置比例以及战术调整范围。

　　在投后，进行战术调整及再平衡，致力于将波动率控制在目标附近。无论哪类资产、哪只基金的波动率都会随着市场变动而发生变化，所以投后要持续审查组合配置情况。当组合波动率大幅偏离目标值时，将结合对未来市场的风格判断，进行适度战术调整优化及再平衡，力争将组合波动率保持在目标附近。再平衡对于保持组合风险收益特征恒定，也至关重要。

　　2）多资产多策略动态大类资产配置

　　除了前述提及的目标波动率的定量策略之外，张芸也会与大类资产配置相结合，来多维度把握收益机会，综合运用从宏观资产配置确定时机与仓位、到中观品类配置确定策略与风格配比、最后到微观基金筛选，层层递进、有机相结合的投资体系。

　　在微观基金评价和筛选方面，她和团队也将基金评价分成了三个层次。第一层次，历史业绩横纵向打分，第二层次，五维能力归因，第三层次，从看业绩到看投资。

　　她认为第三层次是最关键的，因为历史业绩不能代表未来，单纯依靠历史业绩去进行选基很容易陷入基金投资中的追涨杀跌，也很可能出现风格切换以后不适配的问题。所以，更需要做的是去分析业绩背后展示的原因、基金呈现的持仓风格和交易特征是什么，基金适应与不适应的市场环境是什么，依据这些，去分析基金呈现出来的出色的历史业绩在下一个阶段是否具有持续性才。

　　此外，她也很强调在FOF组合当中保持低相关性的分散配置。

　　宏观，股票、债券、商品不同大类资产之间的分散，国内与海外资产的分散；

　　中观，成长与价值等不同风格的分散，她会去做适度风格轮动、在不同阶段对某一风格有适当倾斜、但不会all in一种风格；

　　微观，在同一风格下挑选的不同基金，尽量保持大类板块和行业层面的分散。

　　金融数学硕士毕业的张芸，数量化分析和策略贯穿全程，主观判断主要穿插在适度风格轮动中。

　　当被问到判断错了怎么办？张芸回答：难免有判断错的时候，但不是因为难就不做，而是敢于去做、尽力在自身框架内提升胜率、同时留有余地。

　　她主要通过三个方面控制犯错成本：

　　一是，保持组合内风格及策略的分散和低相关性投资，均衡分散为盾、适度轮动为矛，从不“all in”单一行业及风格，调仓幅度不会大开大合；

　　二是，结合目标波动率策略的约束以控制调仓比例；

　　三是，深入挖掘有稳定超额的子基金，多一层收益来源。

　　具体到最微观的基金配置上，年内市面上不少FOF配置ETF的比例越来越高，但张芸的选择是：主动基金与ETF等被动基金相辅相成。

　　张芸认为，应当将主动基金的收益能力归因拆分到个股选择收益、行业配置收益、风格因子贡献、隐形交易能力等。通常来说，个股选择收益的稳定性会相对更高一些，因为剥离掉了行业和风格的beta。这也是为什么她和团队在筛选主动基金经理时，尤为看重对于个股超额获取能力的衡量。

　　“当然并不是说一个具有较强个股超额获取能力的基金，就能持续贡献优秀业绩，毕竟基金业绩背后还有行业和风格因子的影响。因此，FOF管理人应该对市场风格有自身的判断，以及灵活应对方式。然后再选取风格匹配且个股超额稳定性较强、业绩具有潜在持续性的基金”。

　　“美国等成熟市场定价相对有效，主动基金较难跑出超额。但A股投资者结构差异较大，目前市场定价有效性相对弱些。通过前述提及量化归因拆解的方式，是可以挑出个股超额能力较强的基金。在我们的高频关注池当中，有各类风格的基金来满足不同阶段的投资需要，但他们的共性在于个股超额获取能力都比较出色。”张芸提及。

　　在定性尽调基金经理时，张芸很看重管理人是否知行合一、成功的投资案例背后是否有完整、清晰的交易逻辑和止盈纪律等，如此来判断基金过往成功投资案例的可复制性。

　　包括基金规模也会纳入考量。“规模过大的话，也会影响到过往业绩的持续性，在尽调时我们通常也会问基金经理合意的规模容量以及后续规模扩张计划，尤其如果是偏交易轮动型的基金经理，当他们规模增长过快时，我们也会有个预警。”

　　ETF也会考虑配置，尤其是市场或者某些特定板块有较强的Beta机会时，或者是在市场行情发生较大变化时，可以用来更及时的抓住Beta。例如，9月24日一早，国新办发布会释放积极政策信号，此时相比起买入以收盘净值计价的主动基金，买入ETF能更及时地参与行情。

　　多源探寻资产配置机会

　　对于A股而言，张芸认为，通常政策驱动行情会经历三个阶段的演绎：

　　第一阶段，政策态度转向下风险偏好修复：市场属于普涨和快涨行情，前期超跌行业的弹性通常更大。

　　第二阶段，弱现实与强预期交互：指数层面宽幅震荡，因政策转向带来的强刺激情绪已告一段落，又尚未看到基本面改善，与经济基本面强相关的资产承压，而相对占优的可能是受政策支持或者受益增量资金偏好的方向。

　　第三阶段，基本面驱动阶段：沿着ROE向上弹性寻找核心资产。

　　张芸认为，当下A股市场或仍处于第二阶段，即指数层面宽幅震荡，但仍可以寻找结构性机会。

　　首先，增量资金方面，我们看到10月尤其中下旬，两融资金对科技中小盘成长股的行情起到了重要推动作用。在11月初，我们曾留意到小盘风格交易热度偏高后，超额优势或将收敛的问题。如今科技中小盘成长的交易热度也得到了一定消化，还是存在重新成为行情风向标的可能。

　　其次，从政策支持方面来说，中期维度看，科技新质生产力和顺周期都是比较受益政策的方向，但在不同阶段，则需要结合政策具体发力点、市场风险偏好、估值性价比和交易拥挤度等维度在两个大方向中做适度调整和再平衡。

　　从近期视角看，新质生产力以及货币政策宽松指向科技板块受益政策支持方向，同时，也可继续观察财政政策的变化，这个对于顺周期行情的演绎也非常重要。

　　黄金方面，张芸认为，在对于美联储降息周期的打开和后续节奏的演绎、外部的避险需求、此前央行购金等资金面的推动下，金价已经有不小程度的反应。后续阶段性进入高位震荡的可能性较大，但拉长时间来看，还是看好黄金的长期配置价值。

　　美股方面，拟任总统对内减税等一系列政策，利好美股尤其顺周期。但也需要注意到，当前美股高估值、风险偏好仍脆弱回摆等因素，因此，短期、中性偏乐观。中期考虑到美国仍很可能实现软着陆、美股尤其科技股有更佳机会。

　　印度股市方面，张芸认为，目前来看估值性价比不算高，但从中长期维度上说，投资价值仍然值得关注，在有较高性价比时可纳入考量。

（文章来源：蓝鲸财经）

(原标题：对话光大保德信基金张芸：每个BP都重要，FOF应追求稳健的风险调整后收益)

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