传统战法失效 市场倒逼基金转型比拼个股

　　在A股市场迭创新低之际，中国版的“漂亮50”行情正在上演。截至7月份，今年以来有50只个股创出上市以来的新高。

　　“这是最坏的年代，也是最好的年代”，基金经理用狄更斯的话来诠释当下的A股市场。

　　中国经济持续下行，对于政策的期待逐渐演变成一场没有底牌的“猜心游戏”，市场最终接受了一个事实——大规模刺激难以再现！

　　当残酷的市场洗牌开始拉开序幕，优秀的企业正在抢食更大的蛋糕。作为经济“晴雨表”的资本市场，提前演绎这一幕，不再重复一类资产单边上涨或下跌的老故事，将结构性的分化行情演绎得淋漓尽致。

　　2012年，优质企业的估值溢价终于显现……看不清的宏观经济走向和测不准的市场底部，开始倒逼基金投资转型，这一次，成长股的投资时代开始真正来临，接受考验的，是基金经理的理念和眼光……

　　传统“战法”正在失效！

　　“如果说自上而下的分析方法是以前资本市场的主导的话，那么自下而上的分析方法将变得越来越重要。”资深投资人士付羽认为，如果通过自上而下的分析，很可能因为地产调控错过了建筑装饰、家纺的个股行情，而实际上，这些公司因为其轻资产经营、扩张能力强、行业集中度低而有着巨大的潜力，而这些则必须通过自下而上才能分析得到。

　　在地产持续调控的背景下，金螳螂、洪涛股份等装修股，富安娜等家纺股业绩持续高速增长，股价也迭创新高，一批重仓其中的基金收获颇丰。

　　在付羽看来，如果自上而下进行分析，很可能看空白酒，认为崇尚白酒文化的60后正要步入老龄化，白酒的繁荣更多是为三公消费所驱动，白酒行业的产量已经足够大等。但实际上，优秀的白酒企业有着非常优秀的财务状况，白酒行业虽然市场容量很大，但企业集中度还很低。

　　“如果通过自上而下的策略，很可能过早买入周期股。”长信内需成长基金经理安昀认为，“去年下半年，当通胀见顶之后，理论上货币紧缩程度也应该见顶，按照自上而下的逻辑应该考虑周期类的行业，但事实不是这样。今年上半年，在通胀和经济回落之后，货币政策也宽松了，但是周期类行业依然没有怎么动。”

　　国联安小盘精选基金经理邹新进坦言，在经济下滑阶段，防御性行业受到市场青睐，如果自上而下分析，传统的防御性行业包括食品饮料、医药以及零售业，但今年以来，零售业因为电商冲击等诸多因素，丧失了其防御性。

　　事实上，长信内需成长的基金经理安昀是策略研究“出身”，曾获2007年新财富最佳策略分析师第一和2008年新财富最佳策略分析师第二名，本来更加擅长于自上而下的投资方法，但在掌管基金真正做投资之后，他开始慢慢转变。安昀坦言，此前倾向于自上而下的投资，但吃过一些“亏”之后，开始反思自己的投资策略，然后转向自下而上的投资方法。

　　在安昀看来，自上而下的决策方法，需要考虑太多的因素，比如要先考虑全球的经济周期，然后要考虑货币供应、通胀、货币流动性，之后需要考虑市场估值和市场风格等，每一步的决策都要依据上一步的推论，如果上一步有偏差，到最后这种决策就会存在错误，而且整个决策链条很长，所以在投资上有效性并不是很强。相较而言，自下而上的投资方法更为稳定，因为精选个股只需要分析企业的资产负债表，价值派投资看现在的资产负债表，成长性的投资看未来的资产负债表。

　　谈及自上而下的投资方法，付羽认为，这不仅体现在通过宏观经济来决定投资仓位，也体现在分析国家政策的变化来选择行业。而所谓自下而上的投资方法，则是把重点放在企业的基本面和价格上，从企业的财务报表入手，再到企业的商业模式，最后通过行业及政策分析来强化结论。

　　天治基金投资总监常永涛告诉记者，相对于以前通过宏观经济来决定仓位，现在其投研团队更倾向于自下而上决定仓位。“通过可买的优质股票，集中持股，来决定仓位的高低，更适合今年结构分化的市场。”

　　跟前几年做投资相比，农银汇理基金投资副总监曹剑飞坦言，这几年A股市场情况在逐渐发生改变，自己的投资风格也在不断调整。“在2011年之前，我的投资风格可能更偏重于行业轮动，自上而下的宏观判断支持投资更多一些，例如判断某个行业有机会就超配，这种投资模式在当时市场下效果不错。2011年下半年开始，行业波动、轮换的频率越来越快，这种行业轮动风格无以为继。”

　　思考之后的曹剑飞开始投资风格转型，做行业研究员出身的他，“自下而上”选股是其强项。他认为，市场的变化也考验着一名优秀基金经理的思路变化，未来，他会把更多精力放在深入研究个股上，做深度调研和讨论。

　　中国版的“漂亮50”行情

　　A股市场迭创新低之际，中国版的“漂亮50”行情正在上演……

　　据统计，截至7月份，今年以来有50只个股创出上市以来的新高，其中，食品饮料和医药生物行业占据大多数，分别达到了11只和9只，上述两个行业合计占比超过4成。其中包括贵州茅台、酒鬼酒、洋河股份、金种子酒、沱牌舍得、白云山A、汤臣倍健、片仔癀等一大批基金重仓股。

　　从上市公司的市场表现来看，业绩高增长的股票获得了明显的超额收益，而业绩不增长或者负增长的股票，其股票被不断边缘化。

　　“如果是基金重仓股，其股价被腰斩也不奇怪。”汇添富专户投资总监袁建军坦言，这是今年市场比较残酷的地方，结构分化非常显著，大量没有增长的股票被抛弃，这可能也是市场有效性的体现。

　　有意思的是，A股当下的表现与美国股市在上世纪60年代和70年代初有一定的相似处。即使在经历了美国股市的暴跌，“漂亮50”也大放异彩，相当部分最终创出了新高。上世纪90年代初美国学者Jeremy Siegel的研究表明，“漂亮50”作为一个组合，确实经受住了时间的考验。即使在市场最疯狂的时候介入，由于这些企业本身业绩的持续增长，最终没有输给指数。

　　汇添富专户投资经理杨义灿认为，美国的“漂亮50”拥有良好的基本面、出色的资产负债表、强势的品牌、难以逾越的竞争优势和流动性极好的市值规模。比较典型的公司包括：可口可乐、麦当劳、迪士尼、美国运通、IBM、宝洁等等。这些公司很大部分均成为进行全球扩张的跨国企业。“因此漂亮50之所以历经时间的考验，获得很好的回报，是离不开自下而上对于公司基本面的研究和分析的。”

　　在杨义灿看来，当前中国股市与当时的美国股市有一定类似的场景。从宏观经济背景的角度，美国经济经历了战后20多年的高速增长，进入到一个转型的关键转折点。美国股市经历了上世纪60年代的投机横行，投资者也逐步回归理性。就是在这种背景下，投资者对于公司的基本面开始高度重视，最终选择了盈利稳定增长的优质龙头公司。

　　不过，现实的问题是，即使A股市场扩容不断，但真正优质的上市公司依然是稀缺品。

　　“现在A股股票在不断增加，但机构投资资产却未相应增加，所以我们只能把有限的资金投向更优质的上市公司，采取‘抱团取暖’的方式。”农银汇理基金投资副总监曹剑飞坦言，在整体宏观背景较差的情况下，大部分上市公司将失去原有的成长性，而仅有一小部分公司仍将保持高速成长。未来公募基金做主动投资最大的价值和魅力所在，就是挖掘占比不到十分之一的个股。

　　嘉实基金投资部总监的刘天君也认为，随着中国经济转型的加剧，投资者将倾向于那些经营比较稳健、成长性比较确定、估值又不是很离谱的公司，不再可能去选那些估值便宜但空间和成长性都不确定的公司。

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