如何在组合基金中实施对冲策略

　　一项对美国组合基金业绩的研究表明，与普通开放式基金相比，不论是在绝对收益还是在获取超额收益上组合基金整体上都较弱，组合基金的风险调整后收益也略低于普通开放式基金，因此，要充分的发挥组合的优势，还需要扩展其投资策略。过去十年的统计数据表明，国内大多数主动管理型基金都能战胜代表市场的沪深300指数，取得超额收益。但是，这些基金也面临着极大的系统性风险。因此，如果将股指期货纳入投资组合，通过股指期货来适当的对冲基金组合的系统风险，有可能改善组合的风险收益特征。本报告构建了一个基金组合，在持有组合的同时，做空股指期货。

　　从对冲的效果来看，与海外的研究相类似，该策略也不能完全对冲掉市场风险，但是组合的收益率得到改善，下行风险得到控制。

　　对冲策略也是一把双刃剑，在蓝筹股上涨时，使得原始组合在上涨年份的收益率变低。

　　尽管如此，在基金组合中纳入股指期货来对冲部分系统风险，在理论上是有基础的，也值得在实践中进行尝试总结。

　　国内基金普遍能获取超额收益

　　国内基金倾向于进行积极主动的管理，从实际的情况来看，相对于代表市场的沪深300指数，主动管理的基金普遍能获得较好的超额收益，这一点与成熟市场有很大的不同。

　　从过去10年的数据来看，主动管理的基金在大多数时间里获得了正的超额收益，超越了市场，其中混合型基金获取超额收益的能力最好。也有统计表明，无论从上证指数6124点开始，还是从1664点开始，使用混合型基金进行定投的业绩最好，而使用指数型基金进行定投的业绩较差，这也从另外一个角度表明了国内主动管理型基金获取超额收益的能力。可以预期，在未来较长的一段时间内，主动管理型基金获取超额收益的能力会一直存在。

　　基金超额收益主要来源于基金的选股能力。在国内市场中，偏股型基金整体上表现出了较好的选股能力，超过70%的基金通过选股取得了正的超额收益。特别是在熊市和震荡市中，基金通过选股获得的超额收益更加明显。2013年，93%的股票基金通过选股获得了正的超额收益。

　　构建基金组合

　　既然基金已经证明了具有较强的选股能力，那我们主要去精选基金，而把精选股票的工作让基金去完成。所以，与通常的阿尔法策略使用精选的股票组合来与市场进行对冲的做法不同，我们使用一个精选的基金组合来与市场进行对冲。

　　这一策略成功的关键在于构造一个既能与股指期货有较强相关性，又能具有稳定超额收益的基金组合，前者是为了能够对冲贝塔风险，后者是为了获取稳定的阿尔法收益。

　　国外关于阿尔法策略的实证研究，一般也是通过基金和衍生品来构造阿尔法组合，这可能与基金容易获取超额收益有关。例如，Edward kung 和Larry Pohlman的研究发现，机构投资者一般通过对冲基金或基金组合来获取超额收益，但是对冲基金的市场风险不能完全对冲，导致阿尔法策略的收益不能独立于市场的走势。

　　我们在构建基金组合时以量化指标为主、并考虑市场的阶段性风格特征。通过优选基金来构建组合，并进行跟踪做适时调整，期望这样的组合能够创造出超额收益。从理论和经验来看，构建一个包括不同风格的5只左右基金的组合，就足够分散化。具体的操作步骤如下：

　　第一步：构建基金池。(1)初选。根据基金选股能力、机构持有人比重、基金规模、夏普比率四个量化指标从600多只股票型和混合型基金中筛选出25只进入基金池。这四个量化指标在筛选优质基金中的效用得到了研究的证实。(2)风格测试。在初选的基础上，进行风格测试，保留20只基金进入基金池。

　　第二步：构建基金组合。从基金池中选择5只基金来构建基金组合，可根据资金的规模增加基金的数量，一般来说，4—6只足够，做等权重的配置。这一基金组合有两种做法：一种是用不同风格的基金做均衡的组合；另外一种是在判断市场未来的风格后，在组合中倾向于多配置该种风格的基金。本文使用均衡的配置。

　　第三步：动态调整基金池。在每个季度初动态调整基金池。方法遵循第一步。

　　第四步：动态调整基金组合。在每个季度初考察基金组合，如果组合中的基金被调出基金池，则从组合中调出该基金，从基金池中进行补充。

　　基金组合业绩模拟

　　使用以上基金组合构建方法，模拟从2010年4月1日至2014年3月31日四年中基金组合的业绩，基金池及基金组合做动态的调整(表1)。在进行回测时，基金组合的调整考虑正常的0.6%的基金申购费率和0.5%的赎回费率。

　　表1:基金池与基金组合示例

　　数据来源：上海证券基金评价研究中心

　　回测期间，组合的累计收益率为9.91%，好于同期沪深300指数的-36.72%，也好于中证股票基金指数的-14.89%(图1)。从年度收益率来看，组合在2010年和2013年震荡和分化的市场走势中表现最好，而在2011年市场整体下跌和2012年蓝筹股上涨的年份，受系统性风险的影响，表现不突出(图2).

　　数据来源：上海证券基金评价研究中心

　　虽然在大盘下跌的情况下，我们精选的基金组合取得正收益，已经是一个很不错的成绩，但是对于追求绝对回报的投资者而言，4年9.91%的总回报率，并不吸引人，另外组合的下跌风险也很大，最大回撤达到了31.84%。

　　利用股指期货对冲基金组合

　　为了降低组合的波动风险以及提高组合收益率，我们尝试引入沪深300股指期货，对基金组合进行对冲。

　　基金组合相对沪深300指数存在持续的超额收益，这就为对冲提供了可能性。由于股指期货对冲的是系统风险，因此需要先计算出基金组合相对于沪深300指数的β值。为了更加精确地描述当前的β值，达到最优的系统风险对冲效果，我们以半个月的长度作为数据样本。另外，计算出的期货合约张数，会存在小数位，但实际开仓时，只能购买整数，因此采取了四舍五入的方式。在本次模拟中，假设基金组合的初始资产净值为2亿元。同时，由于开仓需要成本，以及日常保证金的管理，初始保留现金比例20%。

　　通过对冲后的基金组合净值走势图可以看出(图3)，通过引入沪深300股指期货，不但组合的收益率从9.91%提高到了24.95%，而且最大回撤也从原来的-31.84%降至-10.86%(表2)。从年度收益来看，对冲后的组合在2010年以及2013年表现最好，2012年蓝筹股上涨时较差(图4)，使得原始组合在上涨年份的收益率变低。由此可见引用对冲策略也是一把双刃剑。

　　图3:对冲后的基金组合净值走势图

　　表2:对冲后的业绩明显改善

　　再思考

　　在实际对冲过程中，以下几点影响着对冲组合的效果。尽管如此，在基金组合中纳入股指期货来对冲部分系统风险，在理论上是有基础的，也值得在实践中尝试并优化。

　　(1)基金组合是否存在持续的超额收益能力。虽然原始基金组合存在总的超额收益，但是在不同的时期，却并不一定存在超额收益能力，例如在2012年沪深300的收益率为7.55%，而原始基金组合的收益率只有4.37%，跑输3.18%。

　　(2)基金组合与沪深300指数的β值大小。如果两者的相关性很小，那么就无法有效降低风险，使得对冲失去了实际的意义。这种相关性的大小，不仅是长期的，同样也需要短期的强相关性。

　　(3) 基金组合与沪深300指数的β稳定性。由于β是一个动态变化的数据，而在实际计算β时，往往具有滞后性。如果β极不稳定，那么对冲有可能会使得风险变得更大。

　　(4)基金规模的稳定性。由于在计算β时，具有滞后性，如果基金规模由于日常的申购和赎回，产生剧烈的波动，那么对冲的规模会偏离理论上的规模，同样使得风险变大。而在本文中，假设基金初始规模为2亿元，之后并无申购赎回。在实际中，可以采用定期开放申购赎回与上市交易相结合的形式，即解决规模的稳定性问题，同样又可以解决流动性问题。

　　2010年4月1日时的首期基金池

　　2014年4月1日时的基金池

　　基金池

　　兴全视野、中银中国 、华宝消费、嘉实增长 、华宝收益 、华安宝利 、博时平衡 、国泰金鹰 、嘉实服务 、国泰金鹏 、交银稳健 、华安宏利 、国泰精选 、大摩资源 、富国天惠 、光大增长 、汇丰龙腾 、泰达精选、泰达成长、信诚四季

　　新华品质、新华行业 、新华分红 、光大配置、汇添富民营 、国泰金牛 、中欧蓝筹 、上投行业、汇添富价值 、嘉实精选 、国联安精选股票、诺安主题 、华宝收益、景顺股票、中欧价值 、银河成长 、嘉实成长 、富国天成 、汇添富医药 、泰达预算

　　注：期间的每个季度都会对基金池进行动态调整，有的时候调整的幅度较大，而有时调整的幅度较小

　　基金组合

　　(单只基金权重：20%)

　　嘉实增长、国泰金鹰、嘉实服务、大摩资源、泰达成长

　　新华品质、新华分红、中欧价值、银河成长、汇添富民营

　　注：期间的每个季度都会对基金组合进行动态调整，有时调整幅度较大，而有的时候并不需要调整。

　　总收益率

　　最大回撤

　　对冲基金组合

　　24.95%

　　-10.69%

　　原始基金组合

　　9.91%

　　-31.84%

　　沪深300

　　-36.72%

　　-40.72%

(责任编辑：DF127)