兴全基金董承非：极度高估和低估的市场都是金矿

　　怎样做泡沫化投资

　　有两个关于A股泡沫的笑话。

　　一个是语重心长的“投资总结”——只要把PE搞到100倍以上，一个票就能脱离基本面束缚，进入梦和想像力支撑的蓝海。如果不幸堕入50倍以下，它将沦为一只价值投资股，在拼业绩的红海里浴血奋战。

　　一个是模拟村妇骂架，两个资产管理人的对话——甲：听说你最擅长估值和公司基本面分析。乙：你才擅长估值和公司基本面分析！你们全家都擅长估值和公司基本面分析。

　　每一轮牛市发展到后面，关于泡沫的言论都会多起来。这两则笑话都折射了对泡沫化投资的认可、接受和自我调侃。相比之下，“疯了”以及“世纪套”、“地球顶”等，则反映了作者不理解、不接受，以及被潮流抛在一边的落寞。

　　其实，投资最重要的事情不在判断有无泡沫，而在判断一种趋势、一种潮流的合理性与不合理性，以及它的尽头在哪里。估值也不是一些情况下有用，一些情况下无用的东西，而是你用什么方法去估值，知道何种情况该用何种方法，执行何种标准，否则，市场就变成了机械往返运动。

　　先说估值。同样的股票，基本面没什么质的变化，昨天做什么今天还是做什么，昨天的业绩多少今天还是多少，甚至还不如昨天，但今天的价格却比昨天高出了N多倍。为什么？所有的股民，哪怕大字不识，都会说因为市场变了，现在是牛市，大牛市。确实是，估值永远是市场和公司间的事。市场会在不同市道下，给同一家公司以不同估值。所以，谈估值首先得考虑市场、市道以及趋势级别，否则就是自作聪明，做一个套把自己套进去——不是别人被股价套住，而是自己被自己的思想套住。

　　估值还有一个横向比较和纵向比较问题，大多数研究者都喜欢横向比较，但我可以说这种方法用途甚少，因为参照系很多，需要太多的主观臆测。其思想基点也是错的，因为估值根本就不是“排排坐，吃果果”的游戏，而是此一股票值什么价。

　　因此我习惯的做法是先了解这只股票在历史上的估值：其平均值、最高值、最低值等。然后看市道给予定价。熊市，就取它的最低值；一般市道，就取它的均值；大牛市，就直奔最高值。因为估值本身就是市场对某一只股票的定价，虽然有一定的行业共性，但更多是个性的。曾经有过低估值的，说明市场本来就不太看好这家公司，仅仅是因为某种原因，在某种特定时候被炒高过。一旦炒高的动因消失，就会故态复萌，回归低估值状态。曾经有过高估值甚至一直高估值，说明市场对这家公司的定价要远高于其他同类公司。

　　毫无疑问，在大牛市中，你该用最高估值给公司定价，并尽可能买进当前股价与最高估值间有巨大落差的股票。如何评定最高估值？我的标准有三：盈利最好年份的最高市盈率(微利股、亏损股等无法用市盈率评价的，就用市销率、市净率代替)；股价最高年份的最高市盈率；去年的最高市盈率。

　　比如，在我的投资组合里，有一个山东海化，一个阳光照明，都是作为价值投资放到组合中的(价值、成长、主题，各占一部分，并视情况做比例调整，是我比较喜欢的组合方式，它可很好地兼顾组合的盈利性和稳定性)。山东海化，价格最高年份的最高市盈率90倍，盈利最高年份的最高市盈率28倍，其今年一季度每股0.07元，以4倍计为0.28元。由于去年也是0.28元，今年一季度的同比增长6倍，因此我期望它能超过0.28元。哪怕按0.28元算，目前的市盈率也只有37倍，与90倍相比，有1.4倍的盈利边际，与90和28的平均值相比，有59%的盈利空间。为什么不考虑28倍？因为，这是大牛市。阳光照明，股价最高年份和盈利最高年份都是2010年，最高市盈率60倍，去年每股收益0.3元，今年一季度每股0.1元，增长25%，按全年0.4元计，当前市盈率41倍，有46%的估值提升空间。

　　有人问，按此方法，银行股的估值提升空间是否很大？回答是否。因为我们的金融股太同质化，不适合这种个性化估值。相反，对一个同质化的大板块，宏观性考虑是最重要的。比如，去年12月券商股最热时，以及今年2月初市场对大金融最看好时，我说金融股的市值占比太高(超过25%)，已形成宏观结构性泡沫。这种宏观结构泡沫与估值无关，而与经济——股市的相互映射有关。全指金融指数在所有分类指数中表现最差，原因就在于此。我的观点是，在金融股市值占比下调到15%之前，不考虑任何金融股投资。

　　还有一种估值现象是物以稀为贵，尤其在一些新兴行业，或人们极其看好的行业，这种现象更明显。今年以来，人们讲的“疯牛”、“地球顶”等主要就是针对这类公司。但和上述估值一样，专业人士的责任不在指责，更不是不懂装懂，对自己完全外行的事发表言论。

　　股市中的物以稀为贵，其实反映了新兴产业股的一个最重要估值机理：像买进整个行业一样考虑股票价值，也就是把股票总市值和该行业的总价值相比较。这种估值法有一半合理性，因为买股票就是买未来。一半的荒谬性，尤其当该行业上市公司很少时，人们常常会把整个行业的价值统统算到那仅有的几家上市公司头上，出现上市者通吃现象，常常忘了这行业并不只有这几家公司，有的可能还没有上市，有的可能在别的市场上市。暴风科技市值超过境外上市的几家同类公司总和，原因就在于我们把对视频这个行业的价值都算在这个独子王孙身上。目前我的投资组合中就有这样一只股票：整个行业预估价值1000亿元，且盈利良好，已进入的上市公司3家，总市值500亿元，这个牵头公司的市值连100亿元都不到。

　　这样的泡沫，我说过是最美丽的。因为它对整个社会发展、经济转型有着强大推动作用。从投资角度说也不一定会遭遇世纪套，因为人们对新兴行业的预估有一个规律：总是过高估计未来一两年的发展，而过低估计未来10年的发展。更何况，许多新兴行业最终都会发展到赢家通吃，不幸而买了一个赢家，届时伟大战略投资家的帽子就给你戴上了。（来源：中国证券报）

(责任编辑：DF099)

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