“中国版高收益债”落地 首单中小企业私募债全解密

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　　拟议中的分级认购机制

　　东吴证券固定收益部总经理叶犇也表示，债券融资相比股权融资，更加有利于企业在获得资本助力的同时稳健经营。“目前中国的中小企业主对于负债还是有相当强的责任心，相比之下，一些企业上市之后对股东的态度似乎还不成熟。”

　　从目前已获备案的私募债来看，多数企业具有外部担保。其中不少担保企业自身评级在AA+左右。这使得这些私募债的实际债项评级与市场上公开交易的信用债相差无几。

　　券商人士表示，目前在债券销售过程中，机构投资对私募债的担保措施仍比较看重。而私募债要真正改善中小企业融资难的窘境，还有待机构投资者风险容忍度的实质提高。

　　“首批发行的私募债，既有券商事先详细的尽职调查，又有高评级的外部担保，实际风险水平换算成利率应该在6%左右，但是发行利率要到9%以上，拿这样的债可以说是稳赚不赔。”某券商固定收益负责人这样表示。

　　“但这其实和这个产品的初衷是背离的。今后中小企业私募债应该更加偏信用而非担保。否则未来发债规模较小的企业，担保费用、审计费、律师费一样都少不了，最后的整体成本将是难以承受的。”他说。

　　国泰君安债务融资部董事总经理尚理慧则表示，从机构投资者的角度来看，中小企业私募债，为债券市场的风险偏好者提供了过去所没有的资产配置手段。

　　“未来私募债品种丰富之后，机构投资者可以通过资产配置的方法进行风险控制。打个比方，如果一个机构投资者购买了100种私募债，平均收益率10%以上，即便其中有3、4只出现违约，甚至连本金都损失掉了，对机构投资者来说，这样的风险也是完全可以承受的，整个投资组合的收益率并不低。”尚理慧说。

　　除了机构投资者本身的风险管理之外，券商也正试图在债券设计中协调风险厌恶者与风险偏好者的关系。

　　有券商就表示，正在研究在私募债项目中引入分级机制，同样购买一项债券，优先级投资者可以获得稳定而较低的收益；劣后级投资者收益率更高，风险也更大。而企业整体的融资成本则能控制在可接受的范围中。

　　“引入分级债券的机制，需要单笔私募债发行规模较大才有意义。我们考虑未来出现多个企业集合发债时，尝试使用这种设计。”某券商固定收益部研究员这样告诉记者。

　　“总的来说，过去中小企业的信用风险是由银行系统一力承担的。这样既缺乏效率，又容易累积风险。而中小企业私募债而是将中小企业发展壮大中的各种风险交由整个资本市场承担，其承受能力远远大于单一的银行系统。相当于以全社会之力为中小企业保驾护航，从长期来看具有重要的战略意义。”叶犇这样表示。

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　　券商意在“一石二鸟”

　　对于券商来说，中小企业私募债在最初的大干快上之后，券商未来必须面对的问题已经开始浮出水面，即券商能否真正从这些业务中获得实利。

　　从单笔发行的承销费来看，中小企业私募债似乎很难给券商业绩带来有足够吸引力的盈利增长点。一位券商固定收益部负责人在一次上交所组织的座谈会上算了这样一笔账：中小企业私募债平均每单发行规模3000万，券商收取1%的承销费，一年完成20单，一年该业务贡献收入仅600万元。相比之下，券商承销一单公司债，收入则可达千万规模。

　　而在人力投入上，一线从业人员普遍表示，承销私募债的工作强度与公司债相差无几。由于中小企业财务状况往往比较复杂甚至混乱，券商人员尽职调查的工作强度，有时甚至要强于公司债及IPO.

　　对此，一些项目储备潜力比较充裕、资源相对集中的区域性券商着眼于中小企业私募债发行备案速度快的特点，希望通过小步快跑的业务策略获得稳定回报。这些券商往往通过常年在特定区域的精耕细作，以及与地方政府、银行的良好关系，能够储备一批条件成熟、分布集中的优质项目，为这种策略的顺利实施提供了可能。

　　东吴证券固定收益部总经理叶犇就表示，目前发行成功的私募债还比较零散，承销费收入无法体现。但从券商所在地区的市场总量来看，未来私募债的发行规模还是颇为可观的。

　　“拿东吴证券扎根的苏州地区来看，苏州中小工业企业约14.03万家，其中规模以上中小企业约9400家，苏州金融机构贷款有1.28万亿。我们如果做一个零头，承销800亿债券，那收入就相当不错了。”叶犇这样表示。

　　东吴证券计划，先在苏州市场上建立中小企业客户资源库，从中型企业下手，试点期间储备100家企业，上报30家企业，然后逐步将中小企业私募债券业务推广到小型、微型企业。在该业务成熟后，形成一套模式化流程，规模化经营。

　　“起步阶段我们瞄准10-50亿规模的市场，中期目标是打造200至500亿规模的业务平台。” 叶犇说。

　　同时，券商也将中小企业私募债业务视为积累企业客户资源，为投行等业务部门“播种”的重要途径。

　　多家券商表示，会选择具有上市潜质或者新三板上市潜质的企业，作为重点的中小企业私募债承销对象。在操作过程就派出保荐人代表与企业接触，并按照IPO的要求给对企业的经营与财务给予咨询与辅导，助推其公开上市的步伐。

　　国泰君安债务融资部董事总经理尚理慧在接受采访时表示，从目前来看，中小企业私募债业务，未必能够给券商带来多少直接受益，但它能够为券商带来与中小企业接触，遴选长期服务对象的机会。

　　“可以说，过去中小企业享受资本市场的服务主要体现在IPO业务上。现在通过这项业务，中小企业享受资本市场服务的时机大大提前了。我们也可以通过全面的综合服务，伴随中小企业由小变大。这是一种战略性的业务，未必要拘泥于短时间内的回报。”尚理慧说。

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