煤炭业准入门槛提高 整合重组将提速

　　煤炭板块12只股投资价值解析

　　个股点评：

　　国投新集：四季度以量补价，全年业绩超预期

　　类别：公司研究 机构：中国民族证券有限责任公司 研究员：李晶 日期：2013-01-17

　　公司2012年业绩好于预期。公司发布业绩快报，2012年初步核算财务数据如下：营收88.5亿元，同比增长9.89%，归属于上市公司股东的净利润13.4亿元，同比下降0.67%，基本每股收益0.72元，高于我们的预期0.69元，加权平均净资产收益率16.15%，同比减少1.95个百分点。

　　4季度销售转好产销量大幅增加，净利润环比增长93%。初步推算公司第四季度实现营收23.2亿元，归属于上市公司股东的净利润2.7亿元，同比分别增长17%、-15%，环比增长18%、93%。4季度业绩明显改善，主要原因是市场环境转好，销售环境改善，销量明显增加。3季度主力矿井刘庄矿安排了检修，4季度则满负荷生产，带动产量环比大增。

　　4季度煤炭价格无明显变化。合同煤与市场煤价格依然倒挂，合同煤含税价格约580元/吨，市场煤含税价约560元/吨。粗算2012年公司均价同比下降3%左右。刘庄矿、口孜东矿扩产及投产使煤炭销量同比增长19%左右。13年预计合同煤价格与市场价格维持目前水平，乐观情况下或小幅上涨，价格成为影响13年业绩的最大不确定因素。

　　2013-2015年煤炭量增潜力大。刘庄矿及口孜东矿是2013年增产来源，2014年底板集矿复产，预计2013-2015年煤炭产量增幅为24%、7%、14%。

　　维持“买入”评级。2013年对公司业绩影响最大的因素是煤价，谨慎估计13年综合煤价同比下降4%，调整2012-2014年盈利预测为0.72、0.71、0.71元/股，对应2013年动态估值为13倍，相对估值优势明显，且2013年煤价存在上涨可能，维持“买入”评级。注意煤价波动风险。

　　山煤国际研究报告：低估值，高成长

　　类别：公司研究 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：刘建刚 日期：2013-01-22

　　“煤炭开采+煤炭贸易+海运业务”三驾马车齐驱。目前，山煤国际权益煤炭产能1380万吨，2009-2011年原煤产量复合增速28%，收入占比约10%；煤炭贸易收入占比约90%，但利润贡献低；海运业务收入占比低且亏损，但为供应链关键点。

　　短期：业绩大幅改善

　　1)煤炭开采：整合煤矿陆续投产，预计2012-2014年原煤产量复合增速41%，在中性假设下，预计整合煤矿投产增厚2013年EPS约0.34元；2)煤炭贸易：煤价趋稳有助贸易盈利改善，管理模式变革提升贸易公司盈利动力，预计2013年煤炭贸易业务将显著改善；3)海运业务：海运行业景气复苏有助海运业务盈利恢复，且采用托管或委托经营方式，预计2013年减亏1亿元。

　　中长期：集团资产注入扩展成长空间

　　集团承诺在2011年非公开发行后5年内将全部煤矿注入山煤国际，后者于2012年10月拟以现金收购草垛沟煤矿。预计在万家庄等煤矿投产之后，集团资产注入将再次启动，有助于山煤国际扩展成长空间。

　　维持评级：买入。预计山煤国际2012-2014年EPS分别为0.90元、1.50元和2.08元，对应PE分别24倍、14倍和10倍。作为我们持续跟踪的品种，市场化定价模式明显的山煤国际2013年业绩确定性改善，且资产注入预期明确，与煤炭上市公司业绩普遍下滑形成鲜明对比，其相对收益率突出，故维持“买入”评级。

　　风险提示：新矿投产推迟；煤价下跌超预期；煤炭贸易海运业务亏损加。

　　兖州煤业调研简报：产能稳步扩张，澳洲资产成业绩拖累

　　类别：公司研究 机构：日信证券有限责任公司 研究员：薛明劼 日期：2012-11-19

　　调研内容

　　近日我们调研了兖州煤业，在与公司管理层交流后我们认为公司将进入稳定发展期，业绩表现更大程度取决于煤价及相关汇率的波动。

　　主要观点

　　13 年兖煤产能进入平稳增长期公司今年1-3 季度原煤产量4983 万吨，同比增长19.8%，增幅主要来自兖煤澳洲及鄂尔多斯能化。前者7 月合并格罗斯特公司带来年产750 万吨左右新增产能(同时兖煤澳洲将普力马及新泰克矿剥离至兖煤国际).鄂尔多斯产能在前三季度的产量也因文玉矿提升66.8%至479.6 万吨。

　　根据公司目前各矿的建设进度，鄂尔多斯能化的转龙湾矿有望在明年中投产，预计将贡献200 万吨左右产量。兖煤澳洲旗下的莫拉本矿目前仍处于露天矿的开采增量阶段，预计在2014-15 年达产，而明年将有100 万吨左右的新增产量；艾斯顿矿已通过新审批，明年将有300 万吨的产出；中山矿三季度已有产出，预计13 年全年的产量可达200 万吨，较今年增加150 万吨。合计兖煤2013 年将新增产能650 万吨。

　　鄂尔多斯能化盈利能力提升

　　公司目前在产的内蒙煤矿主要由鄂尔多斯能化经营，包括安源矿、文玉矿及将分别在明后年投产的转龙湾矿和营盘壕矿。预计今年鄂尔多斯能化产量将达650-700 万吨，基本以地销形式为主。尽管安源与文玉矿产出热值

　　相对较高(6800-7200 大卡)，但由于既无运力也无洗选能力，绝大部分产量以原煤形式在当地销售，价格较低，考虑各项成本后今年前三季度平均毛利润50-60 元/吨。若全年以650 万吨产量计，两矿贡献净利仅3-4 亿元人民币。 公司今年在内蒙建成洗选厂，洗选能力200 万吨左右，目前文玉矿已有块煤产出，价格较原煤地销价上涨一倍左右，在一定程度上提升了公司产品的溢价能力。尽管目前的洗选能力仅覆盖原煤产量三分之一左右，但我们测算，若明年有200 万吨原煤洗选后销售，鄂尔多斯能化利润水平将实现翻番。

　　煤价有复苏迹象

　　三季度公司国内和澳洲出口煤价均出现较大幅度回落，其中公司本部、鄂尔多斯地区及兖煤澳洲产出均价分别同比回落21.8%、25.3%和10% (若考虑到普力马等煤价相对较低矿的剥离，兖煤澳洲均价降幅应更大)。在价跌量缩的背景下兖煤澳洲三季度在扣除汇兑收益后亏损5310 万澳元，并拖累兖煤亏损近8000 万元。 尽管目前市场仍较悲观，但下游需求却有缓慢复苏迹象。自10 月初开始，公司本部的出货价格已连续上调三次，总幅度近80 元/吨。公司表示在价格上调后市场承接有力，且需求量也有所放大，暗示经济实体的缓慢复苏。同时纽卡斯尔港动力煤价格也从10 月中旬开始连续四周回升。我们预计兖煤澳洲四季度仍将亏损，但四季度价格回暖有利于13 年一季度出口价格的提升。预计13 年在中山矿投产并稳定达产后，兖煤澳洲的吨煤成本将下滑10%左右，公司抗风险能力将得到增强。

　　投资建议

　　我们认为兖煤已结束激进扩张期，未来2-3 年将是对现有资源建设开发及有效整合的时期。煤炭产业景气度的回落有助于公司更专注于现有资源。我们预计十二五期间，公司位于内蒙的转龙湾矿、营盘壕矿及石拉乌素矿将陆续投产，而兖煤澳洲的莫拉本矿(二期)、艾斯顿矿及中山矿也将部分达产，未来三年公司产能年均增幅13%。我们预测公司2012-13 年的净利将分别为44.6 亿元(含合并格洛斯特产生的非经常性收益13.9 亿元)和28.6 亿元，同比回落48.3%和35.8%，EPS 0.91 元和0.58 元。鉴于公司未来产能扩张规模相对有限，且澳洲资产盈利受日韩等经济体及汇率波动影响极大，具有较强的不确定性，给予公司中性评级。

　　风险提示

　　1. 国内经济复苏若于预期，煤价反弹幅度有限；

　　2. 兖煤澳洲莫拉本、艾斯顿及中山矿的建设周期长于预期；

　　3. 日韩煤炭需求萎缩，明年煤价无法较今年下半年有明显提升。

　　昊华能源：盈利增速放缓，产能约束待突破

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：刘惠莹，朱洪波 日期：2012-12-31

　　资源禀赋突出，区位优势明显。公司京西无烟煤产品用作冶金烧结具有稀缺性，价格极具竞争优势。此外，内蒙高家梁矿的不粘煤也是良好的环保型动力用煤。各矿区临近港口，交通便利，运输成本低，无烟煤出口韩日等国有得天独厚的运输优势。

　　煤炭定价市场化。煤炭销售主要采用国内直销和海外代理模式，煤炭定价的市场化程度相对较高。国内煤价依据不同煤种质量及市场区域分别定价，并根据市场价格变化适时调整；国外煤炭出口合同价与现货价均依据国外煤价水平，经过双方协商谈判确定。煤炭定价市场化保持了销售毛利率稳定。 煤价下跌是短期业绩下滑的主因。截止2012年年底，北京地区无烟末煤车板价为1200元/吨，同比下跌1.96%，无烟煤国内售价相对坚挺；无烟煤出口煤价从今年二季度开始执行新财年195美元/吨的价格，同比下降15.2%；内蒙鄂尔多斯动力煤价下滑超过20%，跌幅较大。市场煤价大幅下降是公司业绩下滑的主要原因，随着国内外经济企稳、下游需求逐步改善，明年煤价或在回稳中渐趋好。

　　产量增速放缓。本部京西无烟煤产量基本稳定在500万吨左右；内蒙鄂尔多斯高家梁煤矿今年产量预计为500万吨，明年预计达产为600万吨；红庆梁煤矿正在建设，未来两年暂无产量贡献。短期煤炭产量增长主要来自高家梁煤矿，产量增速有所放缓。预计2012-2014年煤炭产量分别为1000万吨、1100万吨、1120万吨，同比增长16.69%、10%、1.82%；权益煤炭产量分别为900万吨、980万吨、1000万吨，同比增长14.56%、8.89%、2.04%。

　　产能提升空间较大。公司加快寻找和开发新资源：与京东方合作开发的鄂尔多斯市巴彦淖井田煤矿尚在准备开建阶段，规划建设800-1000万吨产能；海外收购的非洲煤业2017年远期规划产能1400万吨。未来随着新建煤矿产能的陆续释放，产能瓶颈突破后综合实力和市场竞争力有望不断增强。

　　盈利预测与投资评级。作为京煤集团唯一的煤炭上市平台，公司持续的外延扩张及战略规划值得期待。看好其未来产能的释放及成长空间，预计公司2012年-2014年EPS分别为0.89元、0.92元和0.93元，给予未来6个月目标价13.84元，对应2012年市盈率为15.5倍，维持“增持”的投资评级。

　　主要风险。(1)汇率变动风险(2)煤价下降风险(3)产能扩张的经营风险

　　神火股份：业绩低迷期的增长亮点

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：朱洪波，刘惠莹 日期：2012-12-12

　　事项：12月神火股份当地煤炭价格小幅上涨，涨幅50-90元不等，泉店煤炭核定产能增加，新疆电解铝项目开始投产(网络报道).

　　泉店煤矿核定产能由120万增加至240万吨。

　　梁北煤矿近两年生产颇不顺利，改扩建拟由90万吨提升至240万吨。

　　整合矿井462万吨受制政策规划待投产

　　600MW机组正式投产，预计年贡献净利2亿元。

　　新疆项目投产13万吨，项目实现净利有赖自备机组投产

　　公司业绩发生根本改善依赖电解铝和氧化铝价格提升

　　盈利预测

　　我们预测2012-2014年归属母公司净利分别为4.48亿元、9.94亿元和14.99亿元，以最新股本19亿计算，对应2012-2014年EPS0.23,0.53和0.79元，因电解铝主导公司盈利，当前正处在盈利谷底，未来盈利增长空间大，增速较快，因此当前相对估值较高也合理，我们给予2013年16倍估值，6个月目标价格8.42元，对应2012-2014年PE分别为36X，16X，11X.

　　靖远煤电：业绩超预期，注入资产提盈利

　　类别：公司研究 机构：长城证券有限责任公司 研究员：高羽 日期：2013-01-31

　　投资建议：

　　给予公司“推荐”评级。按照资产重组发行后股本计算，预计12-14年每股收益分别为1.26、1.29、1.40元，对应的PE分别为16、15、14倍。公司需求稳定，注入资产盈利能力较强，且资产注入时股东承诺有业绩补偿(对应12-14年EPS分别为1.06、1.09、1.10元)，给予公司“推荐”评级。

　　要点：

　　业绩预告好于预期。公司1月29日晚发布业绩预告，2012年全年净利润4.54亿元，同比增541%，追溯调整后同比增2.11%。基本每股收益按照资产重组前1.78亿股本计算为2.55元，按发行后3.59亿股本计算，每股收益为1.26元。

　　公司产能大幅增长2.8倍。公司原有王家山矿产能275万吨，重组后，产能达到1,038万吨，成为甘肃省第二大煤炭生产企业。公司控股股东正与其他公司合作开发煤炭项目，短期景泰煤业最有可能注入。

　　合并后公司盈利能力提升。注入资产的吨煤盈利能力好于原有煤矿。2009-2011年公司原有煤矿净利率分别为10.0%、7.3%、6.9%，而此次注入资产同期的净利率分别为4.30%、8.65%、11.04%。2012年前三季度，原王家山矿吨煤净利仅25元，而5个注入矿平均吨煤净利30元。合并报表后，公司的盈利能力有所改善，2012年3季报已经有所体现。

　　公司客户集中，需求稳定。从2006年以来，公司前5名客户的销售收入占营收比重均在75%以上，2012年上半年高达91%。因为公司附近的发电厂都是按公司煤种进行设计，因此主要客户需求稳定，不存在销售困难。

　　“限煤令”将强烈支撑公司的煤炭需求。2012年9月开始，甘肃兰州市发出“限煤令”，要求市内三大电厂必须使用硫分小于0.8%、灰分小于18%的优质燃煤，减少每日用煤量，对于使用优质煤的企业，政府按照每吨20元进行补贴。注入煤矿中，魏家地矿、水头矿两大主产煤矿都是低灰高热动力煤。

　　风险提示：系统性的煤价下降导致的公司盈利下降。公司营业成本上升导致的业绩下滑的风险。红会四矿、宝积山煤矿服务年限还剩2年左右(核定产能合计123万吨)，若无特殊事件发生，未来公司煤炭产量将有所下降。

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