信达策略：季节性分歧不改牛市趋势

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　　随着行情的演绎，近期投资者分歧有所加大。部分投资者担心4月决断，因为：（1）AI、机器人热度下降、低位补涨，板块轮动到尾声，当没有低位板块可以轮动时，可能会有调整；（2）4月季报盈利数据不确定、之前几年Q1开门红的数据Q2都没能持续，这一次也有这个风险；（3）4月美国对等关税政策、出口数据下滑。但我们认为，这一次4月决断可能只会带来小扰动，因为：（1）Q1躁动，4月决断，Q2休息的季节性规律在早期较为有效，但最近6年的统计显示，投资者定价更提前了，4月决断胜率约为50%。（2）之前两年，大多数二级市场投资者预期是出口数据不可持续，所以出口的下滑有可能已经提前定价了，类似2019年。（3）去年9月以来，地产销售中枢逐渐震荡企稳，由此导致今年的Q2可能会和之前几年不同。牛市核心趋势关注居民资金和企业盈利，这些方面年度有望进一步改善，季节性的扰动可能会再次提供新的买点。

　　（1）市场有分歧的原因之一：季节性的4月决断。上周市场有所调整，部分投资者担心4月决断提前到来。历史上4月决断，主要有两个原因：（1）每年Q1的经济数据往往较容易超预期，背后可能的原因有年底年初政策密集、企业年度规划年初做开门红意愿强、二级市场投资者前一年过度线性外推等，由此导致Q2大多经济较难超预期。（2）年初居民资金较多，各类投资者交易活跃，业绩真空期较长，各类主题大多会较为活跃。由此导致4月往往市场存在季节性降温的可能。但是需要注意的是，这只是季节性大概率事件。

　　其实观察2009年以来的数据，能够看到，这种季节性规律正在不断变化，2009-2013年这种规律较为明显，2月、3月、4月市场上涨概率分别为100%、60%和40%，并且4-6月的胜率都较低。但是之后的10年，2月和3月胜率在下降，4月胜率先下降（2014-2018）后上升（2019-2024）。如果以2019-2024年规律来看，1月和3月胜率最低，4-6月胜率逐渐上行，7-9月胜率再次下行。所以“4月决断”可能正在逐渐失效。

　　（2）市场有分歧的原因之二：出口数据下滑和海外不确定性。出口下滑是投资者当下较为一致的判断，再考虑到4月美国的贸易政策，Q2是否会对股市产生影响？我们认为，这种担心冲击可能较小，因为美国大选期间，中美关系的不确定性可能已经定价充分了。参考2018-2019年，股市调整较大主要出现在2018年（贸易担心的前期），2018年底-2019年出口数据真正下滑的时候，对股市已经影响较小了。同样，2023Q4-2024Q3，出口数据好，但由于提前担心特朗普当选，之前2年，大多数二级市场投资者预期是出口数据不可持续，所以出口的下滑有可能已经提前定价了。

　　（3）之前3年持续弱的房地产，对经济的拖累有望逐步结束。国内经济层面，之前3年比较大的风险项是地产，目前来看，商品房销售已经逐渐企稳，虽然没有二手房销售那么强，但底部逐渐显现，投资增速依然较低，但考虑到投资是滞后指标，股市是领先指标，股市是否存在下滑风险重点关注销售。

　　之前3年，地产销售，都是在房地产放松政策之后1个季度有回升，随后快速下滑。但从去年9月以来，地产销售虽然有波动，但中枢正在逐渐震荡企稳。由此可能会导致今年Q2市场走势和之前3年有较大的差异。

　　（4）短期A股策略观点：有望逐渐开启牛市第二波上涨，两会前后季节性因素影响和4月决断影响下的调整可能都是投资机会。股市正在由牛市初期进入牛市中期。主要证据有：（1）之前逆势拖底的ETF资金走弱后，股市赚钱效应依然较强，说明存量投资者对股市牛熊周期的态度已经改善，不需要外部力量干扰也能比较健康。（2）大部分行业盈利虽然尚未改善，但库存周期、产能周期大多都在低位，较难再有超预期的盈利下滑。我们认为稳增长和AI等产业变化带来的中长期盈利预期企稳短时间内较难证伪。（3）之前交易拥挤的AI阶段性降温后，股市通过高低切依然维持较强的热度，这是牛市的典型特征。综合来看，我们认为1月中旬以来的上涨是牛市的第二波上涨，时间和空间都还处在初期，两会期间的分歧期已经接近结束，下一个可能有分歧的时间大概率是4月季报和经济数据披露期。分歧可能会带来小波动，但除非出现黑天鹅式的宏观冲击，否则或难改牛市第二波上涨的趋势。

　　未来1个月配置建议：银行钢铁建筑(破净个股政策性驱动估值修复) > 地产消费(3-4月经济数据依然有往上波动的可能) > 港股互联网（海外波动加大，中国资产配置意愿上升）。2024年10月以来的震荡期，市场风格偏向小盘低价策略，这种现象的一种解释是，流动性充裕但盈利较弱，所以投资者偏向博弈性风格。其实如果观察历次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驱动的牛市，低价策略都容易在指数大幅上涨的后期至震荡初期有较强的超额收益。而一旦市场进入震荡期后期，低价策略大多会失效，指数新一轮中枢回升，大多不是由低价策略带动的。对于大小盘风格来看，牛市期间的每一次震荡，大概率是大小盘风格转变的拐点，震荡结束后，新的上涨波段大概率大小盘风格和之前不同。比如2020年7-9月震荡期之前的4-7月，市场风格偏小盘，但2020年8月-2021年初，风格转向大盘。2014年14-15年1月震荡期之前的9-12月，市场风格偏大盘，之后的2015年1-6月，风格转向小盘。站在当下来看，我们认为市场震荡末期，在新一轮上涨之前，大概率会提前观察到风格转向大盘。建议成长内部转配港股互联网，价值内部关注指数权重（银行）、破净类价值股（钢铁）。

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（文章来源：信达证券）

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