“东升西降交易”暂歇，外资仍看好中国互联网和消费主题

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　　近日，年初独领风骚的港股显著回调，A股亦在突破3400点大关后回落。2月以来跌超10%的美股稍事喘息，过去一周标普500从低位反弹近4.5%。

　　持续近2个月的“东升西降交易”暂歇。在阶段反弹过后，海外投资人如何看待中国股市的前景？哪些板块更受关注？对此，第一财经采访了美国资管巨头骏利亨德森投资（JanusHendersonInvestors）大中华区股票负责人、基金经理缪子美（VictoriaMio）。4月又是一个与关税相关的重要时间窗口，投资者出现获利了结。但缪子美认为，目前海外投资人对中国市场的兴趣仍在攀升，且估值仍相对较低。

　　她仍看好互联网科技板块和消费主题。对互联网巨头而言，只要有足够的算力供给，AI相关的云业务收入就会加速增长；就消费而言，刺激消费的宏观政策将带来提振，而海外投资者更关注的则是IP经济的崛起与情感消费趋势，不同于传统玩具公司，潮玩品牌（如泡泡玛特、52TOYS、名创优品、三丽鸥等）不仅销售产品，还销售角色、故事和独特体验。

　　“东升西降交易”稍事喘息

　　2025年初，美股面临挑战，一举跌破200日均线，随后继续回调，一度跌入5500点区间，明星科技股跌幅几乎都在20%~30%。然而，近期美股开始出现反弹，部分原因是美联储的表态以及市场对美国宏观经济数据的预期修正。

　　转折点在3月20日，美联储主席鲍威尔在议息会议后的记者发布会上提及，美国衰退风险不高，美国经济仍然强劲，就业市场依旧稳固。当天美股大反弹。

　　相比之下，MSCI中国指数自2023年初以来最高上涨19%，估值更低的中国互联网巨头涨势惊人，部分几乎翻倍，这催生全球对“东升西降交易”的热议。

　　近期，这一交易暂缓，但经历近40%的反弹，港股回调在预期之中。一方面，前期获利颇丰的资金有止盈需求。另一方面，4月开始，市场观望情绪可能升温。高盛提及，许多投资者认为中国财报季（3月至4月）是他们近期减少交易的主要原因。但部分投资者表示，如果中国股市在一定水平企稳，可能会回补仓位，5月或是一个关键窗口。

　　暂时的波动仍难逆转市场的中期走势。缪子美表示，DeepSeek的出现提振了外资对中国的关注度。事实上，早年外资布局中国便是为了寻求“成长因子”，因为中国是相对高增长的市场，互联网科技巨头成了外资最熟悉的标的。如今，AI热潮让部分“成长因子”再度回归视野。中国AI公司正在设定新的效率和创新标准，这对全球投资者，尤其是关注AI产业未来发展的人来说，意义重大。

　　同时，中国宏观数据亦出现“绿芽”。从去年四季度宏观政策发力后，一季度各项政策接续较好。当前，房地产拖累边际减弱，供给侧工业生产维持高位运行，“以旧换新”拉动汽车、家电和手机消费，因此一季度经济总量数据预计较好。高盛近期表示，中国今年1~2月的经济活动数据超出预期，一季度的实际GDP增长目前预计将略高于5%，高于该机构当前4.9%的预测。

　　互联网巨头最受外资关注

　　恒生科技股指数的年内涨幅一度超出40%，领跑全球市场。不过，近一周以来，互联网巨头出现回调，比亚迪、小米的配售也加剧了市场波动。

　　第一财经近期就报道，过去一周的南向资金总交易额预计是自2月7日当周以来的最低水平，南向资金净买入仅为27亿美元（前一周为80亿美元）。

　　上周（3月17日~21日），恒生科技指数下跌4.10%，收于5639.56点。3月25日，小米集团一度跌超6%，成交额超630亿港元。此次跌幅与公司宣布配售8亿股现有股份有关，配售价为53.25港元/股，较前一交易日收盘价折价约6.6%。此外，根据Wind统计，截至3月24日，阿里巴巴、腾讯控股、美团、小米集团分别从年内高点回调10.73%、3.8%、1.28%、6.6%，25日进一步跳水。

　　缪子美表示，尽管市场回调，仍看好互联网科技板块的前景，AI热潮是催化剂，未来云服务的增长潜力仍然较大。

　　在她看来，相关互联网巨头的AI算力需求主要来自内部业务（广告、游戏、AI应用）和外部AI云需求。由于2024年算力严重短缺，相关企业优先满足自身需求，导致外部客户无法获得足够资源。这促使公司在第四季度大规模采购AI芯片，加大资本开支，以推动AI云业务增长。相比美企（谷歌18%、Meta21%、微软23%），中国互联网巨头更注重投资效率和GPU使用率。DeepSeek的成功证明，即便算力有限，高效利用也能取得良好效果。

　　上周发布2024年四季度业绩的腾讯增长强劲，营收同比增长11%，调整后营业利润增长21%。公司预计2025年资本支出约为900亿元人民币，2025年预计进一步增加，但仍维持在收入的10%~15%，低于市场预期。

　　晨星资深股票分析师苏伊万（IvanSu）,对记者称，腾讯管理层加大对未来增长的投资值得关注。2025年资本支出预计增长30%，主要用于AI投资，资金来源则是减少股票回购。腾讯的资本开支策略相较阿里巴巴更稳健且注重投资回报（阿里巴巴2024年四季度资本开支317亿元，环比大增80%）。不过，管理层强调计划具有灵活性，会根据市场需求调整芯片采购。短期来看，腾讯的AI投资最直接的收益将体现在广告业务上，通过优化内容推荐和降低广告制作成本，提高广告商的投资回报。

　　未来，市场的关注点也将聚焦互联网巨头如何盈利变现。缪子美表示，尽管各界开始担心价格竞争，但随着AI大模型应用的普及，企业对定制化AI解决方案的需求日益增长。自建AI系统面临高昂的算力成本和技术门槛，因此许多企业更倾向于依赖腾讯等互联网公司提供的AI微调和云服务，这一趋势或为互联网巨头的AI云生态带来新的增长点。

　　例如，除了各界关注的AI云服务（AI推理算力租赁服务），模型训练、参数优化、数据适配等微调服务将帮助企业部署高效的AI系统等；此外，部分企业（如金融、医疗等行业）对数据安全要求较高，互联网巨头可以提供本地化AI部署，确保数据合规，同时收取定制化训练费用。

　　IP经济、体验驱动消费

　　事实上，2024年是港股消费股的大年，而今年科技股开始接棒。随着消费刺激政策的推出和新消费趋势的普及，外资仍看好中国的消费主题。

　　过去一年以来，港股已完成的三大消费股IPO，包括蜜雪冰城（5亿美元）、古茗（2.6亿美元）、布鲁克（2.5亿美元）。据记者了解，国际长线投资者大规模回归，每个项目均吸引约30家国际长线投资者，而在2022~2023年几乎难以找到此类投资者。

　　3月16日，国务院印发《提振消费专项行动方案》，重点相关的品类包括家庭耐用品/家电（以旧换新政策）、婴幼儿产品/乳制品/婴幼儿配方奶粉（育儿补贴）、运动服饰（冰雪消费）、原创知识产权IP品牌（国货品牌和消费升级）以及服务（包括旅游、特色餐饮等）。

　　缪子美对记者表示，除了食品饮料和家电等传统消费板块（业绩稳定、估值较低），新消费是她重点布局的领域。

　　“中国的零售格局正在发生令人着迷的变化。一方面，专注于价格优势的线上平台吸引着价格敏感型消费者；另一方面，像泡泡玛特、名创优品这样体验至上的品牌，以及像胖东来、山姆会员店这样的高端超市正蓬勃发展。”缪子美称，过去几十年，中国零售市场一直由价格竞争主导，但2024年起，市场开始转向价值驱动、体验为核心的消费方式，IP经济崛起与情感消费趋势兴起。

　　她提及，“大孩子经济”（Kidult）的概念备受关注，中国潮玩品牌的主要消费群体并不是儿童，而是年轻人。千禧一代和Z世代推动了“大孩子经济”，使它成为中国增长最快的细分市场之一。在经济压力下，年轻消费者更愿意为快乐、怀旧和自我犒赏买单，而不是单纯的实用性消费。

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（文章来源：第一财经）

(原标题：“东升西降交易”暂歇，外资仍看好中国互联网和消费主题)

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