结构胜于仓位 基金调仓步伐加快

　　尽管基金经理近期逐步减持涨幅过大的中小主题类品种，但是基金仓位数据显示上周基金仓位整体提升较大，减持背后仓位提升的现象显示出基金经理仍然遵循着“结构胜于仓位”的操作逻辑，考虑到基金经理判断四季度行情或继续延续相对乐观的表现，基金经理仓位结构变化的核心可能是在减持中小主题品种的同时，大幅买入基本面有保障而股价落后的品种。

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　　基金仓位再次提升

　　仓位测算的结果显示，上周样本内开放式偏股型基金平均仓位自上一期的81.84%上升3.42个百分点至85.26%。股票型基金平均仓位为89.91%，较前期上升3.77个百分点；而混合型基金平均仓位为76.90%，较前期上升2.79个百分点。

　　上周一，指数延续反弹，但周二股指出现了放量长阴调整，周三到周五，连续小幅缩量反弹。周二的调整是本次行情以来真正有杀伤力的一次调整。但时间不长，随后反弹重启。部分机构投资者认为整体来看，调整对市场的信心有一定的削弱作用，但不能轻言行情就此结束。

　　大摩华鑫基金公司人士也指出，近两个月市场上涨带来的财富效应开始显现，场外资金逐渐入市，而场外资金入市主要基于三个预期，一是改革预期继续得到强化，二是对于上市公司自发的并购重组带来巨大利益的追逐，三是对于海外资金大举进入的预期。“在可以预见的一段时期，这三个预期都有较大概率存在甚至强化。”上述基金人士强调，对于可能会持续推动资金宽裕的第三个因素，关键的观测点是人民币兑美元的汇率，该汇率从 7 月下旬开始一路走高，与大盘走强的时点高度吻合，因此在人民币没有拐头之前，资金推动的行情仍可持续。

　　而记者在采访中也获悉，在当前市场行情下，不少基金经理也认为后市仍将继续采取多策略自下而上的选股方式，不改变积极主动掘金机会。有基金经理坦言下周市场热点仍有望集中在军工、沪港通、电子信息、传媒等板块，同时，转型与并购重组仍将当前机构投资者是贯彻始终的布局方向，也是当前资金致力于追求的获利领域。对于低估值蓝筹股，基金经理认为尽管上涨不如主题投资来地迅猛，但仍有机会获取一定的绝对收益。

　　因此，上周市场出现的调整，从某种意义上而言可能仅仅是机构的一种阶段性的调仓，但市场的中级行情的性质不变，目前仍有积极参与的价值。众禄基金研究中心也建议保持积极的投资策略，把握回调机会来参与本轮行情，后市继续观察创业板的空头力量和主板多头力量的博弈。

　　持仓结构或有调整

　　必须指出的是，虽然股票型基金上周仓位整体提升多达三个百分点，但是在基金持仓的品种结构上可能已经出现较大的变化，而在后市的行情操作上，市场结构性行情的演绎可能会因此出现某些微妙的变化。

　　基金仓位提升、持仓结构的变化仍然说明了这样的一个现象——“结构比仓位更为重要”，自从2011年底以来，基金经理即开始强调A股操作的这一事实，仓位的变化实际上仅仅只在侧面反映基金的大致操作动向，但实际上结构更能说明问题，持仓结构本身也成为决定基金经理能否战胜市场。

　　基金持仓结构的变化反映在二级市场上主要是减持了前期涨幅过大的中小市值概念股，尤其是一些业绩和基本面缺乏可靠支撑的品种。事实上，本轮市场的表现某种程度上已经超出机构投资者的预期，以反映新兴产业中小品种的南方中证500ETF基金为例， 数据显示，截至9月10日，南方中证500ETF最近三个月上涨22.55%， 在所有242只ETF和指数产品中位居第一。自上市以来，南方中证500ETF净值收益率上涨36.69%，超越基准0.76% ，今年以来收益率23.49%， 超越其他所有跟踪500的指数基金，并且在统计的所有242个指数基金中名列第2.

　　“前期市场的大幅上涨主要缘于过分活跃的主题投资。”大成基金研究团队认为，从整个宏观经济来看，数据显示经济仍处于较为困难的阶段，而短期流动性又处在较为紧密的刺激中，因此趋势性的上涨行情并不明显。大成基金强调，市场需要时间来进行休整，出现大幅回调是正常现象。大成基金的判断是，市场或维持区间阶段性震荡行情，但是调整后仍会有结构转型所带来的投资机会。

　　反映到个股表现上，一些基金经理也坦言以中小板、创业板为代表的一些主题投资过分活跃，短期涨幅巨大，不少标的从前期小市值品种变身中大市值公司，但由于这类公司后期缺乏业绩支撑，本身基本面难以支持快速的上涨，也无力消化当前的市值规模，这些因素将促使基金经理在后续市场行情中更加主动把握具有业绩和题材双面效应的优质成长品种。

　　三季报或影响基金明年取舍

　　而在即将进入第四季度之际，考虑到机构投资者普遍重视“三季报看全年”的思路，三季报不仅仅成为基金经理挖掘年报行情的重要依据，也成为基金经理分析挖掘个股明年业绩增长的一条重要线索，因此，三季度报业绩将在很大程度上决定基金经理第四季度以及明年一季度的取舍。

　　考虑到基金的四季度整体操作策略偏向乐观，因此，基金对上市公司三季报的挖掘可能变得更加主动积极。景顺长城基金刚刚披露的2014年第四季度策略报告指出，预计四季度A股投资环境仍然良好。报告指出，四季度流动性宽松格局或将延续，盈利整体平稳，风险偏好回升，自4月25日央行定向降准以来，货币政策就维持偏宽松的格局不变，下半年如果地产链条有所恶化，不排除全面降息的可能，则无风险利率将继续下行，预计2014年全部A股净利润同比至8 %。

　　深圳部分基金经理也强调四季度改革的预期仍在继续升温，而重要的催化剂包括：四中全会即将在10月召开、国企改革仍在继续推进，前期薪酬改革已经开展。

　　在四季度操作线索上，上述基金认为10月份沪港通将正式开启，海外资金对A股消费品的兴趣浓厚，包括医药、食品在A股的估值平均水平均低于海外，且在4季度估值切换的逻辑下，目前的估值水平具有绝对的安全边际，而从2季度QFII重仓股的情况来看，食品饮料、医药板块可能仍是资金追逐的重点。

　　个股调研力度空前

　　而从当前上市公司披露的信息看，机构投资者在最近两个月的也围绕四季度乃至明年的布局逐步加大调研，而此类品种也因此可能成为机构投资者当前调仓买入的主要对象。

　　中小板公司怡亚通最近一个月的走势与基金经理的调研密切相关，根据上市公司披露的信息，上海从容投资、上海尚雅投资、天弘基金、安信基金等机构投资者在今年8月26日扎堆调研怡亚通，而各大机构关心的话题无疑全部围绕怡亚通打造的互联网供应链服务。当然，怡亚通半年报和三季报的优质业绩表现也是吸引基金调研的重要原因，怡亚通今年上半年净利润高达1.52亿，同比增幅超过66%，而前三季度业绩预告最高将达到2.9亿，同比增幅90%。

　　此外，腾邦国际 、中海达 、新海股份在今年七月、八、九等月份多次接受机构投资者实地调研。腾邦国际今年中期净利润为5800万，同比增幅超过44%，公司在B2B电商、TMC、第三方支付、小额贷款、P2P网贷皆有布局，虽然腾邦国际将其视为打造商旅金融的生态圈的必备，但在资金看来这也意味着公司具有多种热门题材。与此同时，相比于一些A股电商公司净利润大幅度下降、或者半年净利润规模不足腾邦的二分之一，却享有当前腾邦国际市值的120%。以某家被基金看淡的上市公司为例，该公司今年上半年净利润仅仅2000万，前三季度业绩甚至预告将最多下降20%，但该公司当前市值规模已经超过70亿，相比之下，腾邦国际市值截至上周四收盘时的市值尚不足60亿。

　　机构投资者密集调研的中海达在空间信息产业链上是具有极强竞争力的龙头品种，正在发力街景数据的中海达不仅仅业绩增长上可圈可点，同时中海达还是一家产业链扩张并购的积极推动者，公司最近两年内收购的标的多达五家，在BAT竞相争夺街景、地图等数据的背景下，作为A股唯一的全产业链数据提供商，其较稀缺的商业模式与当前较小的市值匹配度或是吸引基金调研的核心因素。

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　　基金坚定看好结构性行情 短期需控制仓位

　　悲观一方认为，工业增加值、新增贷款、固定资产投资、发电量等经济数据极其疲弱，没有经济面支撑的上涨是没有根基的。

　　乐观的一方则认为，流动性表现出明显的“衰退性宽松”，7月以来随着此轮反弹的演进，新增资金正逐步进入市场，一定程度上打破了长时间以来的存量资金博弈结构，而现在经济数据的下降换来的将是经济质量和效益的提升。

　　虽然对于行情的演绎存在着巨大的分歧，但多数基金经理认为，结构胜于仓位，从板块来看，近期更加偏好于防御类板块，如医药、消费品等。

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　　经济低迷政策托底

　　中秋节后，A股陷入涨跌两难的困境。上周二市场出现大跌，当日沪指下跌1.82%，沪深两市成交总计近5000亿，创出2010年11月15日以来新高。

　　在上海的一家基金公司投研人士认为，近期市场震荡加剧的原因，主要是宏观数据表现疲弱、新一轮新股发行令资金面短期承压，美股中资股大幅下跌，其中弱数据为主因。

　　宏观经济从8月份开始持续偏弱，近期公布的各项经济数据整体低于市场预期，特别是工业增加值显著较差，进一步验证了宏观经济疲弱的现状。此外，由于过去两个月大盘表现较好、一些主题板块上涨显著，宏观经济数据的冲击直接触发了上周二股市的调整。

　　“尽管A股大幅放量下跌并不意味着指数见顶，但仍显示出短期市场多空力量出现变化。”不过，上述人士认为，从上证指数2000点一路上来，高层对大盘的呵护显而易见，且仍有大量牌可出，因此近期大盘延续震荡的可能性较大。

　　在天治趋势基金经周雪军看来，宏观经济疲弱也引发了关于货币政策的争论；监管层坚持不降息、不采取“强刺激”，但针对性地实施5000亿SLF、下调正回购利率20个基点以引导资金利率下行。因此，上周三开始市场情绪逐步缓和，不少强势个股又回到了下跌前的位置。

　　“目前看，宏观经济较弱、但资金环境趋于宽松的格局没有变化。由于实体经济较差，银行体系惜贷导致信贷投放也存在困难；叠加货币政策的宽松取向，金融体系内的资金宽松趋势更加强化。”因此，周雪军认为，当前债券市场的前景更为看好；股票市场也不存在系统性风险，资金宽松受益板块、改革或变革受益板块、受宏观经济影响小同时景气较高的一些细分行业均存在投资机会。

　　短期需要控制仓位

　　本轮行情看似火爆，但分歧却始终存在。

　　悲观一方认为，工业增加值、新增贷款、固定资产投资、发电量等经济数据极其疲弱，没有经济面支撑的上涨是没有根基的，而周二的大跌便是明证。

　　而上海的一家基金公司人士表示，“我们则更倾向于乐观者，近两个月经济数据的下滑其实反映的是经济转型调结构的现实，是主动去杠杆、去产能调控的结果，现在经济数据的下降换来的将是经济质量和效益的提升。这也是上证指数7月份以来强势反弹的根本原因。因此尽管市场出现调整，但不必过于悲观，短期的调整并不会导致市场连续下跌，市场更多地还是以震荡来消化前期获利盘。”

　　不过，近期部分私募基金已经开始减仓以规避市场大幅震荡的风险。在万家基金看来，7月以来的大盘上涨到目前为止逐步进入寻找卖点的区间。“我们不认为市场会出现快速下跌，但在经历了过去半个月的又一波上升后，继续上升的动力明显偏弱，与此相关的大盘权益、转债仓位可以考虑逐步了结。”

　　一位私募基金经理坦言，其管理的基金在9月初就开始减仓。而这并不是特例，一家今年业绩优异的私募基金人士同样透露，旗下基金上周以来加大了减仓力度，其仓位已经从7成调整至3成多。

　　减仓的逻辑在于，近期一系列经济数据显示，三季度经济再度回落，地产投资、制造业投资、基建投资出现了同时减速的局面，虽然此轮行情上涨跟经济基本面并没有关系，但如此疲弱的经济数据，不可避免会加剧市场震荡。

　　上海的一位公募基金的基金经理表示，股票型基金的整体仓位已经在85%以上，这意味着基金的“弹药”所剩不多。近期指数涨幅虽然不大，但个股在重组、并购等刺激因素下，大幅上涨，市场风险偏高，所以应该需要控制风险。

　　在其看来，目前的经济基本面以及流动性，都不支持市场向牛市演进，但调整并不意味着此轮行情就此结束，相较而言，结构比仓位更加重要。

　　值得注意的是，近期流动性表现出明显的“衰退性宽松”，有基金经理认为，来自于地产、基建的资金需求不振，而资金供给在央行定向宽松政策下则相对较强，这种局面延续到明年应是大概率事件。海外流动性也呈宽松态势，美、欧、日“三个水龙头”中只有美国会退出QE，而欧洲和日本将维持宽松格局。从狭义的流动性来看，7月以来随着此轮反弹的演进，新增资金正逐步进入市场，一定程度上打破了长时间以来的存量资金博弈结构。QFII、RQFII额度增加并很快被用完，保险资金加仓，基金回补仓位，甚至近一两周还出现散户投资者进场的迹象。

　　青睐医药消费品

　　市场急跌之后，基金也开始重新审视其持仓结构，并积极调整配置。在部分基金看来，估值修复到一定阶段后，市场将进入震荡调整，从板块来看，会更加偏好于防御类板块，如医药、消费品等。

　　深圳的一位基金经理表示，四季度看好环保、食品饮料、医药等行业；四季度至明年一季度白马成长会有补涨可能，从增量资金的角度看，这类股票成长性仍可圈可点，今年以来的剧烈调整主要是因为需要消化去年大幅上涨所带来的高估值，而在调整过后买入这类股票没有太多心理负担。

　　而上海的一位绩优基金经理对记者坦言，前期已经着手调仓，减持了一些涨幅较大的题材股，并增加了医药股的配置。在其看来，经过了一段时间的调整，一些优质白马医药股的动态PE已经不足25倍，估值趋于合理，且面临年底估值切换的机会。在德传医疗基金董事长姜广策看来，医药行业的景气程度在工信部各大工业门类里面是最好的，对于结构性行情而言，有业绩的行业将是结构化中的牛市板块。

　　一位掌管医药基金的基金经理认为，2014 年是药品招标大年，随着招标落地，基本药物和新进医保药物销售放量可期；此外，今年行业热点多，许多新的技术、新的商业模式诞生，医药行业新的增长驱动力正在酝酿，而且行业并购大潮的来临也提供了不少投资机会；同时，部分制药企业的估值调整充分，复合增长率已低于市盈率水平，全年来看，存在绝对收益概率较大。个股配置上，继续看好与大病医保和基本药物扩容的相关企业，在估值相对合理的条件下，寻找增长可能超预期的制药企业，同时继续加大对医疗服务相关公司的配置力度。(上海证券报)

　　市场震荡不减乐观情绪 大基金领衔机构加仓明显

　　根据基金仓位监测模型测算，截至9月19日，基金整体持股仓位83.5%，与9月12日测算结果相比加仓2.1个百分点，其中，主动加仓2.2个百分点。市场延续震荡，沪深A股下跌0.1%，样本基金净值下跌0.6%，市场传言五大行获央行 5000亿SLF，央行再次下调14天正回购利率20bp至3.5%，国务院常务会议部署进一步扶持小微企业发展，政策面支撑作用明显，此外，新股申购以及季末、长假等因素也将影响短期市场走势，市场维持震荡格局的概率较大。

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　　基金持股仓位测算的样本是全部已披露2014年2季报的开放式主动型股票基金和混合基金，采用截至9月19日的数据，基金整体持股仓位83.5%，与上一期测算结果相比加仓2.1个百分点，剔除各类资产市值波动对基金仓位的影响，主动加仓2.2个百分点。其中，股票型基金整体仓位89.7%，上升2.0个百分点，主动加仓2.1个百分点，混合型基金整体仓位75.2%，上升2.2个百分点，主动加仓2.3个百分点。

　　样本基金按2014年2季度末资产净值规模进行排序，以50、20和5亿元划分为四个规模区间并分类汇总，5亿元以下规模基金主动加仓幅度相对较高。具体来看，50亿元以上规模基金平均仓位85.9%，主动加仓2.1个百分点；50亿元至20亿元规模基金平均仓位83.0%，主动加仓2.0个百分点；20亿元至5亿元规模基金平均仓位79.9%，主动加仓2.4个百分点；5亿元以下规模基金平均仓位82.1%，主动加仓2.8个百分点。

　　从基金仓位分布结构来看，高仓位基金数量占比大幅上升。其中，仓位高于90%的基金数量占比22.0%，上升3.5个百分点，仓位在80%至90%之间的基金数量占比40.0%，上升6.6个百分点，仓位在70%至80%之间的基金数量占比21.6%，下降5.1个百分点，仓位低于70%的基金数量占比16.4%，下降5.0个百分点。

　　从基金主动性调仓来看，主动加仓的基金数量占绝大多数。其中，主动加仓的基金数量占比71%，有33%的基金主动加仓幅度在3%以内，37%的基金主动加仓幅度在3%以上；主动减仓的基金数量占比29%，有16%的基金主动减仓幅度在3%以内，13%的基金主动减仓幅度在3%以上。

　　从基金公司来看，74家基金公司中有57家主动加仓，17家主动减仓，主动加仓的公司家数占绝大多数。管理规模前十名的公司，整体仓位由83.4%上升到85.1%，持股仓位水平高于同业平均。(上海证券报)

(责任编辑：DF127)