国务院：按药品管理办法监管婴幼儿奶粉质量

　　乳制品行业：常温酸奶品类市场空间200亿以上，先行者光明乳业最受益

　　从市场覆盖上看，目前白奶基本实现全市场覆盖，低温酸奶只实现冷链市场覆盖，仅从市场覆盖角度判断，酸奶仍有巨大空间。白奶覆盖全市场背后的逻辑是常温奶(UHT 奶)的兴起，从技术上解决了奶源不均衡、运输距离和保存时间等瓶颈，否则白奶市场至今仍将是以低温巴氏奶为主且仍局限于冷链市场。酸奶在营养价值上居于乳制品金字塔上部，充分受益于居民收入增长，白奶普及后，我们认为，从我国欠发达地区(主要以冷链发展程度区分)的奶制品的消费脉络来看，会呈现明显的“奶粉→普通白奶→高端白奶→常温酸奶”的消费演进路径。而在城市则是“巴氏奶→酸奶→高端白奶→高端巴氏奶和高端酸奶”这一路径，脉络虽不同，但共性是走向液态奶为消费主体、液态奶消费持续升级的格局。光明乳业推出莫斯利安常温酸奶打开常温酸奶新品类巨大的蓝海市场，我们测算常温酸奶2012 年静态市场空间在200 亿元以上，莫斯利安产品2012 年销售额仅满足了8%左右的需求，因此持续快速增长可期。基于快速消费品行业普遍存在的“先发优势”和常温酸奶新品类的巨大市场空间，我们也认为新进入者不会对光明乳业构成重大威胁，公司仍有望保持最高份额，是最受益的公司。

　　支撑评级的要点

　　酸奶消费受益收入增长的特征非常明显，从1995 年以来城镇居民收入越高的人群，其人均购买量越高，酸奶作为乳制品当中附加值最高的品种之一，将持续受益于消费升级。2012 年农村居民人均现金收入达到9,787 元，同2005 年城镇居民人均可支配收入十分接近，2005年城镇居民人均酸奶消费3.23 千克。农村居民人均收入在不断提高，农村地区已经具备巨大的酸奶消费潜力。

　　低温酸奶市场规模超200 亿元，增长平缓，3-5 年内酸奶品类增长看常温。巴氏低温酸奶规模零售口径280 亿，出厂口径约200 亿。巴氏低温酸奶的发展受制于冷链系统，目前主要由城镇居民消费，增速趋于平缓，未来酸奶品类(含普通低温酸奶和常温酸奶)最大的增长贡献将来自县乡农村市场，常温酸奶爆发式增长可期，我们认为这将是1999-2007 年巴氏奶vs。常温奶 (UHT 奶) 逻辑的重演。

　　常温酸奶增长来自多个方面，领先公司的先发优势不容低估。常温酸奶放量源自非冷链市场的覆盖、普通酸奶消费季节性消除、满足特殊人群需求以及新的酸奶饮用习惯养成等多方面，此外，常温酸奶定价高，也能与特仑苏和金典共同扩容高端奶市场。通过对乳制品以及其他消费品的分析，我们认为先发优势在消费品行业普遍存在，领先公司保持创新和不犯错误将能在常温酸奶的持续快速增长中保持领先。

　　评级面临的主要风险

　　原奶成本上涨过快超预期对公司毛利率的不利影响；全国性乳企双巨头格局下，蒙牛乳业的销售策略对伊利股份的影响举足轻重；政府补贴等营业外收入、递延所得税等因素对相关公司净利润的影响；乳制品行业容易发生产品质量安全问题，若发生食品安全问题则对公司收入和利润产生不利影响；明星产品发生质量安全问题的风险。

　　核心推荐

　　贝因美、光明乳业、伊利股份。（中银国际）

提示：键盘也能翻页，试试“← →”键