国务院：按药品管理办法监管婴幼儿奶粉质量

　　伊利股份：看好伊利逻辑不变

　　看好伊利逻辑不变，维持13年毛利率提升和费用率下降假设不变我们认为行业发展已从规模化迈向效益化，伊利盈利能力将趋势性改善：1)液态奶市场占有率在蒙牛战略调整过程中提升，奶粉业务自12年含汞事件后恢复性增长；2)随着高端产品占比不断提升，毛利率有望明显改善；3)营销规模效应不断显现，广告费用率逐渐下降。我们维持13年毛利率提升和销售管理费用率下降假设不变，净利率有望提升至5.4%。

　　毛利率：2Q压力较1Q大，然而3Q/4Q有望环比改善

　　恒天然奶粉价格YTD同比上涨24%，我们预计2Q毛利率较1Q压力大。然而，随着产奶旺季临近，成本端压力将有所缓解，且产品结构提升(液态业务奶高端产品占比不断提升；奶粉业务向高端化发展)，有望推动3/4Q毛利率环比改善。我们预计13年乳业毛利率同比提高0.5个百分点至30.3%。

　　费用率：虽然1Q费用率偏高，但维持13年的费用率下降的预测我们预计13年费用率会下降，其中销售和管理费用率分别下降0.3和0.8个百分点，至18.3%和5.9%：1)广告费已进入规模效应带来的下降通道；2)蒙牛品牌修复的中长期战略调整预计不会加剧液态奶市场竞争，地面营销费用可控；3)12年因奶粉含汞含汞事件有3.66亿一次性产品召回费用，仅去除这项费用，13年管理费用率将节省0.8个百分点。

　　估值：重申“买入”评级，12个月目标价38元

　　我们维持13-15年1.37/1.72/1.99元EPS预测和38元目标价不变。目标价基于瑞银VCAM工具得出(WACC假设为6.4%)。公司过去几年PE水平在20-25倍之间，12年6月因出现奶粉含汞事件估值下降至15-20倍。目前奶粉经营已恢复至出事前水平，我们认为估值应恢复到历史平均水平。（瑞银证券）

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