优先股投资攻略 15金股最值得关注

　　电力行业动态点评：水电企业增值税改革推出，优先股试点有望加快，关注相关受益个股

　　来源：东莞证券

　　事件：

　　3月12日，财政部发布财税【2014】号文件——《关于大型水电企业增值税政策的通知》，通知显示：对大型水电企业实行增值税优惠政策，装机容量超过100万千瓦的水力发电站(含抽水蓄能电站)销售自产电力产品，自2013年1月1日至2015年12月31日，对其增值税实际税负超过8%的部分实行即征即退政策；自2016年1月1日至2017年12月31日，对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。

　　3月13日，中国证券报报道，优先股试点管理办法有望很快出台，预计正式发行将在下半年实施，相关公司已准备就绪，等待试点管理办法发布后启动发行。据预计，首批试点公司并不局限于银行、能源这两大行业。总体而言，资产负债率较高将是试点公司的共性。

　　点评：

　　大型水电企业实际税负较高，增值税优惠政策推出形成利好

　　由于电力体制及发电成本等原因，水电和火电上网电价并不相同，税收优惠也不同。增值税率一般为17%，火电企业由于有进项税抵扣优惠，使得火电企业的实际增值税税率负担只有5%左右，而大型水电企业(三峡电站除外)进项税仅有很少抵扣，导致一些大型水电企业增值税实际负担税率在15%以上，明显偏高，这也是制约水电发展的一个重要因素。若与火电企业一样，大型水电企业实行增值税实际税负超过8%的部分实行即征即退的优惠政策，无疑对这些水电企业构成利好。以拥有雅砻江水电站52%股权的国投电力为例，按2013年预计的利润，及8%的退税返还粗略估算，将提升营业利润7亿元左右，占13年预计业绩比例超过21%。而对整个雅砻江水电站的利润将提升约14亿元左右，有助于14年业绩进一步提升。

　　维持“中性”评级

　　尽管优先股试点和增值税优惠的推出利好电力企业，但是，优先股试点最快需要下半年正式施行，而且首批试点很可能是银行业占大多数，电力企业比例预计较小，目前处于概念阶段，对于电力企业真正的业绩提升影响有限。另外，水电企业增值税改革的提出，利好装机容量超过100万千瓦的大型水电企业，拥有三峡电站的长江电力公司已经具有了该优惠，而水电企业超过该容量的也不多，水电企业业绩的提升依然需要看来水情况。因此我们维持整个电力行业“中性”评级。

　　个股方面，我们继续推荐受益于增值税优惠利好、水电机组集中投产业绩持续超预期且未来成长性依然较高、拥有雅砻江水电站及其开发52%股权的国投电力(600975)，也可以关注占雅砻江水电站48%股权的川投能源(600674).

　　优先股试点受益个股方面，可以关注负债率高、分红稳定和低估值的国电电力(600795)和华能国际(600011)。另外，也可以关注同时受益国企深化改革概念的个股，如粤电力A(000539)和广州发展(600098)(同时天然气业务高速发展，业绩提升空间大).

　　风险提示

　　优先股试点延迟，电力体制深化改革不及预期，电煤价格大幅反弹和来水偏枯。

　　优先股，吹起电企改革的号角

　　来源：兴业证券

　　事件：

　　11月30日，国务院公布《关于开展优先股试点的指导意见》，A股市场讨论已久的优先股试点终于在政策和法律层面具备了实施的基础，金融企业及电企或能先拔头筹。

　　点评：

　　有动力：电力企业优先股，重资产的资本诉求。电力公司作为重资产企业，资产负债率普遍偏高。我们统计了整体法下电力行业资产负债率的变动情况，自08年采用加杠杆的方式应对金融危机之后，电力行业的资产负债率一直维持在70%以上。以12年末资产负债率水平计，电力行业仅次于建筑建材和房地产，位于非金融类行业资产负债率第三高。过高的资产负债率抑制电力企业进一步进行债券融资的能力。优先股一方面作为资本，计入权益类资产，电力企业在进行融资的同时，降低了公司资产负债率，这是其进行优先股融资的主要动力。

　　有能力：较高的ROE水平，驱动电企对优先股的选择。由于煤价进入下降通道，成本端压力的减轻致使12年以来电企的ROE水平维持在相对高位。以12年年报数据为例，整体法下电力行业的ROE水平维持在11%的水平，较强的盈利能力确保了电企对于(较债券利息相对高的)优先股股利的承受能力。从美国经验来看，优先股股息率一般维持在6%至8%的区间，我国电力行业5年期以上中期票据利率基本维持在5%以上(我国电力企业自04年之后就不再发行企业债，而信用债的期限又比较短，因此只能参考中票情况)，如果考虑未来利率市场化所带来的资金成本的提升，实际上债务融资对于优先股融资的利息成本优势正在逐渐减弱。另外，我们利用ROE与现金分红率来计算电力行业的普通股股息率。除08年因金融危机，全行业出现亏损造成ROE为负之外，其余年份普通股分红率均保持在3%以上，12年达到5%，较高的分红率同样是电力优先股的必要保证。

　　优先股：进一步丰富房地产公司融资渠道

　　来源：广发证券

　　从财务的角度分析优先股的特点

　　优先股的投资者往往较为看重以下方面。1，作为一种类似于债券的投资工具，优先股的股息率往往高于相似风险的债券的息票利率，也高于普通股的股息回报率，投资回报率更高。2，在部分国家，机构投资者投资优先股，其收到的股息可以享受税收减免。3，优先股股东在公司分配税后利润时拥有优先分配权，使得优先股的高股息有保障。4，优先股在一定的约定条件下可以转换为普通股，相当于给予优先股投资者一份公司普通股的看涨期权。

　　公司发行优先股往往基于以下几点考虑。1，优先股是一种相对较为便宜的增加资本的融资方式，尤其是对于有最低资本要求的银行和非银行金融机构。2，发行优先股是公司管理资产负债表的一种有效手段。相比发行公司债券，发行优先股可以降低公司的资产负债率。3，对于优先股发行公司而言，当出现现金流问题而无法支付优先股股息时，当期未偿付的股息可以累积到未来偿付，不会像债券付息违约影响公司信用评级。并且，如果是股息非累积型的优先股，公司甚至可以不偿付当期股息。

　　美国上市房地产公司发行优先股经验

　　美国上市房地产公司自上世纪90年代以来陆续发行了优先股，包括KBHome、PulteGroupInc、HovnanianEnterprisesInc以及M/IHomes。通过分析，可以从四个维度来小结发行优先股对于发行公司的财务及估值影响，1，四家公司在发行优先股的当年，期末资产负债率基本都显著下降；2，ROE稳中有升，不过在次贷危机前后发行优先股的公司，ROE受到行业影响并未上升；3，发行优先股后的市净率普遍下降；4，市盈率变化不确定，但从理论上看，ROE上升和市净率下降的一个推论即是打开市盈率提升的空间。

　　中国上市房地产公司的优先股试水

　　从财务角度看，根据上述讨论，我们认为，除了银行以及非银行金融机构外，房地产上市公司也可以尝试优先股。1,2013年第三季度末，申万房地产板块整体法下的资产负债率76%，排名第三位；2,2012年，申万房地产板块整体法下的平均ROE接近14%，排名第四位；3，对于房地产公司而言，相比开发贷、信托、房地产基金等债权型融资工具，优先股股息偿付更加具备灵活性，延期偿付并不对公司信用评级产生负面影响。这种灵活性对于强周期，尤其是净现金流波动呈现周期性的行业而言，更为重要。从估值角度看，房地产公司的净资产溢价率通常较低，对于房地产公司而言，发行优先股可以提升净资产收益率，创造市盈率估值可提升的空间。

　　结语：进一步丰富房地产公司融资渠道

　　优先股试点推出对于资产负债率较高的房地产行业来说总体是利好的，房地产行业ROE比较高，也符合发行优先股公司的特征。地产行业的金融属性非常强，而我国金融市场还不是很发达，企业更多是通过发债与直接融资等方式筹资，优先股的推出必将进一步丰富房地产公司的融资方式，促进房地产市场健康稳定发展。

　　风险提示

　　优先股推出进度慢于预期。

(责任编辑：DF010)

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